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市场法在企业价值评估中的应用
对于企业价值的评估，西方先进国家应用较广泛的是市场法，其次是收益法，资产基础法是较少用的。而在我国刚好相反，应用比较多的是资产基础法，其次是收益法，市场法基本没有得到应用。但随着我国资本市场的逐步发展，市场法将在我国企业价值评估的实践中得到推广。
《企业价值评估指导意见》对市场法的定义，“是指将评估对象与参考企业、市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路”。《指导意见》把市场法分为参考企业比较法和并购案例比较法两种。参考企业比较法的参考企业是上市公司，而并购案例比较法的参考企业是实际发生的收购、合并的企业，没有强调必须是上市公司。
由于实际成交的交易案例，往往附加许多条款，成交的状况也可能缺乏透明度，或没有经过公开的市场竞争，因此交易价格可能和真正的市场价格差距很大。而上市公司的股票价格、经营、财务数据是公开的，容易获取。所以，参考企业比较法比并购案例比较法应用更为广泛。本文主要针对前者进行探讨。
一、市场法的优点
与收益法相比，市场法有两个突出的优点：1.可以少用许多假设与限制条件;2.评估大部分基础数据都来源于市场，更容易被理解和接受。
二、市场法应用的前提条件
根据市场法的定义可以推断，选用市场法应具备以下条件：
1.有足够多的相同或相似的来自资本市场的参考企业或交易案例;
2.能收集并获得参考企业或交易案例的相关信息;
3.所收集的信息是具有代表性的和合理、有效的。
三、市场法应用的原理
市场法得到应用的原理是套利理论(APT)。按照APT的理论，均衡资本市场上类似资产受相同的因素制约时，应该具有类似的价格。根据这一理论，企业的市场价值应该与均衡资本市场上类似企业的市场价值相同。
四、市场法的应用研究
(一)价值比率
为了比较市场上各相似公司的价值，需要以某种形式确定价值比率。价值比率也称为“乘数”，分为盈利乘数、账面价值或重置价值乘数、收益乘数、行业特定乘数等。在选取参考企业之前，需要根据被评估企业的具体情况，确定适当的价值比率。
1.盈利乘数
盈利乘数(PE)，指企业股权的市场价格与企业收益之比。上市公司的PE可以是企业每股市场价格与每股收益之比;非上市公司的PE可以是企业全部股东权益市场价值与其全部净利润之比。盈利乘数常用的表达式：
现行PE率=(1-gn/ROEn)(1+gn)/(ke-gn)
前瞻性PE率=
其中，gn――股息增长率，ROEn――权益资本报酬率，ke――权益资本成本，下同。
2.账面价值或重置价值的乘数
(1)账面价值乘数是股权价格与股权资本账面价值的比率(PBV)，上市公司账面价值乘数可以是每股市场价格与每股账面价值之比。非上市公司的账面价值乘数等于全部股东权益的市场价值与其账面价值之比。表达式为，PBV=(ROEn-gn)/(ke-gn)
(2)Tobin的Q系数，指资产的市场价值与其重置成本之比。在持续经营前提下，其表达式与前面PBV相同。
3.收益乘数
收益乘数有两种。一种是股权资本市场价值与企业销售收入之间的比率(PS)，即“价格 - 销售额比率”，表达式为
PS = 净利润率×股息支付率×(1+gn)/(ke-gn);
第二种是企业整体资产价值与企业销售收入的比率(VS)，即“整体价值 - 销售额比率”，表达式为
VS = 税后经营性利润率(1-再投资率)/(资本成本-gn)。
4、行业特定乘数
行业特定乘数(VN)的分子通常指企业的整体资产价值扣除现金之后的值，分母是指为企业产生收益和经营利润的经营活动单位数。表达式为：
单位产品价值 =(股权资本市场价值 + 债务市场价值-现金)/单位产品数量。
(二)价值比率的优选
选用那一种价值比率，没有统一的标准，也许与评估师的偏好有关。但必须强调的是，所选用的价值比率必须具有较强的可操作性。如PE比率就是使用得较多也被误用较多的一个比率，当所评估企业为负收益时，选用PE比率就可能是不合适的。而当参考企业之间、参考企业与被评估企业的资本结构差异较大时，选用价格-销售收入比率就可能比较恰当。当所评估企业具有较明显的行业特征时，选用部门特定乘数可能比较理想。如水泥生产企业分母为产量吨数的乘数，汽车生产企业分母为产量辆数的乘数。评估师在选用价值比率时，应当立足于所评估企业的具体状况，并充分了解其价值比率的特征。
(三)价值比率的检验
1.比率中分子分母一致性
每一种比率都有分子和分母，其分子和分母的属性必须是一致的。如在盈利乘数(PE)中，当分子是企业股份每股的市场价格，分母也必须是企业股份每股的收益。如在账面价值乘数(PBV)中，当分子是企业整个股东权益的市场价值，则分母也应该是企业整个股东权益的账面价值。
2.比率属性的统一性
比率是根据所选择的所有参考企业的数据计算得出的，所有参考企业所选择的数据时间属性必须统一的。如在确定PE比率时，PE乘数有拖曳性、现行性和前瞻性之分，则所采用的企业数据也必须具备统一的属性。
3.分析比率所采用数据的分布特征
比率所采用数据的分布特征，是指数据统计中的均值、标准差、中位数、众数、方差、峰度、偏度、置信度最高值、最低值以及最高、最低值等。评估师通过分析这些数据统计特征，可以了解所选择参考企业的可比性，从而把没有可比性的参考企业从样本中剔除。
(四)参考企业
如何选取参考企业，是市场法的应用能否成功的关键。市场上不可能存在两个完全相同的企业。但至少可以这样定义参考企业，即参考企业应该是“在现金流、增长潜力、风险方面与被评估的企业相似的企业”。但“相似”的尺度与标准是什么呢?根据上述参考企业定义，参考企业不一定必须是同行业的企业。但无疑，参考企业挑选同行业的企业，更具说服力。
市场法应用中选择参考企业数量的多少，不是最关键的。关键的是参考企业的可比性。
在参考企业的可比性问题上，笔者认为，首先应该考虑行业或业务的相似性，其次应该考虑其服务对象或目标市场的相似性。应考虑的有企业的规模、资本结构、资产质量的相似性等。此外，还必须分析参考企业的财务比率与所评估企业的财务比率的相似性。
(五)参考企业与所评估企业之间差异的调整
尽管评估师花费了很多时间寻找，特别理想的参考企业数量往往不很多。因此，需要对参考企业与所评估企业之间的差异进行调整，使其所确定的比率更加合理。调整这些差异的方法有主观调整法、调整乘数法和回归分析法。
1.主观调整法
计算出所选择参考企业的平均比率后，可以将某参考企业的比率与其进行比较，如果差异很大，则应该分析该参考企业的现金流、增长率、风险等变量是否能合理解释所存在的差异;如果不能被合理解释，则可以得出该参考企业比率应剔除的结论。
2.比率调整法
将所计算出平均乘数进行适当变化，形成一个新的比率。如把盈利乘数除以股利的预期增长率，把账面价值比率除以股权资本报酬率等，这样的调整以后，参考企业的可比性可得到增强;
3.回归分析法
当参考企业与所评估企业在许多变量方面都存在差异时，应用上述两种方法进行调整都可能是不够的。此时可通过回归分析法，根据参考企业各个变量回归得出参考企业的比率乘数。此时，当参考企业不多或寻找参考企业发生困难时，或所评估企业为多种经营、跨行业的企业时，可以扩大参考企业的范围，并运用抽样的方法选取参考企业，并对参考企业的市场截面数据进行回归。通过回归可以控制各变量间的差异。根据统计学中的中心极限定律，“当样本容量足够大(n=30)，不管总体分布情况如何，从均值为μ，标准差为σ的总体中随机抽样，样本均值的分布大致是正态分布”。这一定律对于参考企业的抽样选取提供了理论依据。
美国纽约大学金融学教授Aswath Damodaran指出：“寻找相似的和可比的公司常常是一种挑战，我们时常不得不接受在这一或那一方面与所评估企业存在差异的一些公司作为市场法中的参考企业。此时，我们必须直接或者间接地控制这些参考企业公司在增长性、风险、和现金流等方面所存在的差异。在控制操作中，控制这些变量的方式可以是简单的(根据已知行业的相关平均值确定价值比率)，也可以是较复杂的(进行各相关变量的多元回归)”。
回归方法是把参考企业大量的有关变量的数据压缩到一个体现价值比率与各个变量之间关系的方程中，是获取较适当价值比率的捷径。但回归方法也存在一些缺陷。首先，回归方法是以价值比率与影响因素之间存在线性关系为假设前提的，这一点可能不符合实际，或许相应的影响因素与价值比率平方或对数存在某种关系。其次，影响因素之间也可能存在的相关性，从而使得回归得出结果也不够可靠。但回归分析法在某些条件还是可取的。
当运用回归分析时，确定价值比率的变量可根据具体情况进行增减，增加你认为对价值比率有影响的变量。回归方程表达式为：
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+........+βkXk+ε
其中，Y ：价值比率
β0：回归常数
β1,β2……βk：自变量的偏回归系数
X1 Xk ……Xk :自变量
k：自变量个数
ε:预测误差;
价值比率PE涉及的变量通常为增长率、股息支付率、风险因素等。价值比率PBV涉及的变量通常为增长率、股息支付率、风险、股权资本报酬率等。PS涉及的变量通常为增长率、股息支付率、风险、利润率等。
(六)评估结果的调整
由于参考企业是上市公司，而流通股市价代表的是具有流动性的少数股权价值，是考虑少数股权折价与流动性溢价后的价值，因此，当评估企业的少数股权价值时，可以不考虑少数股权折价，但需要考虑缺乏流动性时的折价。而在评估企业控股权价值时应考虑控股权的溢价与缺乏流动性时的流动性折价。
市场法在企业价值评估中的问题与对策
一、市场法在我国企业价值评估中的可行性
在企业价值评估中的市场法根据可比指标的不同派生出了许多具体的评估方法，如市盈率法、价格/账面价值比率法、价格/收入比率法等。
市场法在国外上市公司的股票定价中，尤其在美国NASDAQ上市的高新科技公司股票定价中，被普遍应用。
在企业价值评估中应用市场法，需要一个有效的市场作为参照。市场法中的参考企业比较法需要一个股票市场作为参照，市场法中的并购案例比较法需要一个企业并购市场作为参照。我国的股票市场已经形成，但问题在于我国股票市场的发育程度能否满足市场法的应用条件呢?这需要作较全面的分析。
我国股票市场已达到了一定的规模，从1990年起算也已有十六年的历史。截至2007年1月，我国境内上市公司已有1,445家，市价总值为105,643.47亿元。发行股份中的可流通股为5,806.45亿股，已达发行股份总数的38.09%。上市公司已覆盖22个行业。国家要求上市公司必须遵守信息强制披露制度、信息质量接受审计审查规定。因此，目前应用市场法评估企业价值获取上市公司的相关数据资料已经比较容易。但有很多人认为，我国的股票市场是“两大一不全”，即投机性比较大，不上市流通的国家股法人股比例大，股票市场法律不健全。我国的股票市场“市盈率”指标还不能真实反映企业的收益与其股票市场价格之间的比例关系，股票市场价格易受投资者情绪影响。但是，即使我国股票的交易量受到限制，我国股票市场的市场基本功能是具备的。何况，我国的股票市场正在逐步走向完善。因此可以认为，评估企业价值时应用市场法还是可行的。
1998年以前，我国股票市场在新股发行时，基本上都是采用市盈率这一企业价值评估中市场法的概念进行定价的。当时的市盈率一般规定为在13-15倍。这说明我国在企业价值评估中应用市场法早就具备了一定的基础。
总之，我国股票市场虽然存在一定的缺陷，但已具备企业价值评估中的市场法应用的基本条件。当然，应用中必须注意谨慎，对有关的评估参数应该客观分析，从而获得尽可能合理的评估结果。
二、存在的问题
为了解业内企业价值评估市场法的应用状况，笔者以国内的资产评估机构作为调查对象，进行了问卷调查。调查问卷共发放500份，地区涉及北京市、河北省、山东省、江苏省、陕西省、上海市、深圳市、辽宁省、新疆等十个省市，回收问卷230份。
从对回收问卷进行统计分析的表1中可以发现，评估机构认为市场法应用中的主要障碍不是不熟悉市场法的方法原理和具体计算，而是难以寻找参考企业与相关的市场数据资料。
在调查问卷的文字答复中，被调查者反映难以寻找参考企业与相关的市场数据资料的具体状况：
⑴ 企业的可比性程度难以确定。部分行业的上市公司太少，因此难以确定参考企业。
⑵ 国内证券市场同类企业的市盈率相差较大，不同地区市盈率差别也较大。而应用企业的财务指标时选取难度也较大。
⑶ 对相关数据的可靠性有疑问。
三、参考企业的选择
1.参考企业的可比性
如何衡量参考企业与所评估企业之间的类似性和可比性，是市场法应用中的首要问题。
在市场法中，应选取代表经营和财务状况的各种指标与所评估企业最为接近的企业。目前，在我国的股票市场交易的22个行业中，每个行业平均有50多家上市公司。包含公司最多的行业是设备、机械、仪表行业，有195家公司。根据这一数量，按说在一般情形下在一个行业中找到3-5个类似的上市公司作为参考企业是可以做得到的。但股票市场目前的行业分类仅是一种大致的分类，被分在同一行业的上市公司的产品差异还是相当大的。目前在上市公司中找到的类似企业，往往除了生产与所评估企业类似的产品之外，同时还生产其他非类似产品。这样的上市公司并不宜直接作为参照对象。如海尔公司的产品涉及到很多行业，电冰箱只是其产品之一，如果在评估某冰箱行业的企业时，直接采用海尔公司的财务数据直接对比，就很容易高估目标企业的价值。此外，所评估企业与上市公司之间还在规模、资本结构等方面存在差异。
2.参考企业选择的原则
国际评估准则和美国、欧洲价值评估准则中对市场法中参考企业的要求，均有较为明确的规定，并且基本上是一致的。现仅以《国际评估准则》中的规定来进行说明[参见《国际评估准则》(2000年英文版)，中国财政经济出版社，2000年8月，第238页]。
《国际评估准则》要求企业价值评估中使用市场法，必须具备进行评估比较的合理依据和确定类似企业的合理依据。用于比较的类似企业应与所评估企业属于同一行业，或属于对于相同的经济变量都能产生类似反应的行业。所进行的比较必须是有意义的。在确定参考企业时，《国际评估准则》的要求包括：
类似企业的性质和规模等属性与所评估企业的相似性;
类似企业数据的数量与数据的可校验性;
类似企业的价格是否是无特殊关系交易的价格(如关联交易)。
根据这些规定，参考企业的选择应从企业的规模和性质等方面进行考虑。为了能选取适当的参考企业，可以考虑以下几条原则：
(1) 扩展相关数据的来源。公开的股票市场数据是选择参考企业的基本数据来源，但还可以进一步搜集整体企业交易的市场数据、证券公司的企业分析报告、国家有关部门对行业发展的研究和分析报告搜集整体企业交易的市场数据，选择参考企业。
(2) 全面分析参考企业的可比性。参考企业的可比性研究要依据客观的原则进行，并应以定性与定量分析，对参考企业数据的可校验性和可靠性进行核准。选择参考企业应注重在企业规模和性质等方面的相似性，企业性质可以包括产品构成、资本结构、管理制度与管理理念、竞争力、财务状况和信誉度等各个方面。参考企业应尽可能选取同行业的企业，尽量避免使用其他行业企业的数据。所选择的参考企业与所评估企业存在一定的不一致性是难以避免的，采用评估比率的平均值可以消除这种不一致性。
国内与国外的相关评估准则都要求所选取的参考企业数一般不得少于3个 。
(3) 财务比率是企业可比性的重要内容。如果所选择的参考企业与所评估企业之间财务比率有显著的不同，则我们应将该企业从样本中剔除。国内同行业内企业资产负债比差距较大，而在所有者权益的交易中，该比率对其交易价值起着决定性作用，因此应特别注重国内企业的资产负债比率的对比。
四、评估比率的选择
1.评估比率的比较
市场法中的可比财务指标有多种选择。在国外企业价值评估中，主要采用的有市盈率、价格/账面价值比率、价格/收入比率等。选择要依据所评估企业和参考企业的具体情况而定。
(1)市盈率
市盈率是股票价格与每股收益的比值，是证券市场上人们最为熟悉的一个比率，因此在市场法评估中得到广泛的应用。计算市盈率有很多种方法。如处于稳定增长公司的市盈率使用Gordon增长模型：市盈率(P/E)= 红利支付率/(r-g)。即市盈率是红利支付率和股票红利的增长率的递增函数，同时是企业风险的减函数。高速增长的公司市盈率计算，可以在稳定增长公司的市盈率计算基础上，采用二阶段模型进行计算。这两个计算方式可以基本满足一般企业市盈率计算的需要。
西方国家推崇的行业市盈率计算方法是行业数据的回归分析法。有关咨询机构每年定期公布各行业市盈率值。在使用市盈率法评估企业价值时，关键是哪一个市盈率可以正确反映市场的状况。最普遍使用的方法是选择一组参考企业，计算其平均市盈率，然后根据所评估企业与参考企业之间的差异对平均市盈率进行一定的调整。
(2)价格/账面价值比率
价格与账面价值之间的关系，投资者都非常重视。其原因是账面价值提供了一种相对稳定的价值计量，只要同类企业的会计标准是一致的，会计报表都是合理的，则股票价格/账面价值比率完全可以作为企业中价格被低估或高估的信号。其次，对于那些收益为负的企业，在不能应用市盈率评估的企业，可以利用股票价格/账面价值比率进行评估。
西方现在推崇的办法是利用企业所处行业股票市场数据的回归分析方法。有关机构每年不定期地公布各行业价格/账面价值的估计值[3]。
价格/账面价值比率存在以下几个缺陷：首先，账面价值受到会计折旧方法和其他会计政策的影响。如果企业之间采用不同的会计制度，评估人员就不能直接使用价格/账面价值比率对不同企业进行比较。其次，账面价值对于没有太多固定资产的服务行业、IT企业来说意义不大。所以，在采用价格/账面价值比率时，要注意所评估企业与可比企业之间的差异，并做相应调整。
价格/账面价值比率有多种变形，其中影响较大的是托宾的Q值。托宾Q就是市场价值与重置成本的比率：
托宾Q=资产的市场价值/资产的重置成本[3]
当因通货膨胀导致资产价格上升或因技术进步导致资产价格下降的时候，托宾Q能够提供企业资产价值是否低估的判断标准。托宾Q虽然有其优点，但运用中有时也存在着一些问题。如，一些资产具有很强的企业独特性，导致很难计算它们的重置成本。此外，托宾Q与其他的比率相比，需要更多的数据进行计算。
(3)价格/销售收入比率
在企业价值评估中，市盈率与价格/账面价值比率一直有广泛的应用。然而近些年来，评估人员开始青睐价格/销售收入比率。
与前两种比率不同，价格/销售收入比率不会受企业折旧、存货、非经常性开支以及会计处理方式的影响;不像市盈率那样会剧烈波动，因此，得出的评估值可能更为可靠。但需要引起注意的是，存在着具有较高的价格/销售收入比率但收益率很低的企业和价格/销售收入比率很低但收益率却较高的企业。企业在收益和账面价值大幅度下降时，销售收入可能保持不变。这是评估人员需要关注的，否则将出现企业价值被高估和被低估的情况。
(4)其他可选择的评估比率
国内几家具有上市公司评估资格的评估机构，在以市场法评估企业价值时还使用过价格/调整后无债净收益、价格/无债净现金流量、价格/税息折旧前收益、价格/税息前收益、价格企业价值/调整后的其他项收益等多种比率。此外，市场法中还有应用价格/现金流量、价格/毛利等比率的。这些比率还有比较多的变形，各具特色。具体选用比率指标时，要科学分析不同的行业、企业的具体情况，并应采取多种比率得出评估结果后，进行加权平均，以提高最终评估值的准确性。
2.评估比率选择的原则
《国际评估准则》和美国、欧洲价值评估规范对市场法中评估比率的选择，有较为明确的原则。如评估比率必须提供对企业价值评估有意义的信息;用来计算评估比率的参考企业的数据必须十分准确;如果所采用的数据是平均值，则相应数据所在时间段和平均值的计算方法必须是恰当的;参考企业和所评估企业的所有计算都应采取相同的方法;评估比率中所使用的价格数据必须在评估基准日是有效的。
结合我国资产评估行业的现状，我们觉得在确定评估比率时应注意坚持以下原则：
(1)依据各个评估比率的特点，结合所评估企业的实际情况确定。如在我国的股票市场上，很多情况下一些上市公司的盈利状况并不好，或盈利在下降，但股价依旧坚挺，市盈率很高。因此，个别的某一家参考企业的市盈率并不能真实反映该企业的价值，而价格/账面价值比率运用面要广泛得多，尤其适用于金融业企业，如银行、保险公司、金融公司等。
(2)对评估比率的可靠性进行验证。即使在极为相似的参考企业之间，各自的相应比率也可能存在较大的差距，这些差距的成因分析是应用市场法进行评估时必须进行的。在分析中应了解收益增长率、资本成本、股票溢价等因素对这些比率的驱动作用，并将企业的相关数据与其历史上的数据相对比，与各参考企业的数据相对比，以验证其合理性。
(3)注意相关数据的调整。参考企业的有关财务数据与所评估企业的有关财务数据性质之间存在差异是不可避免的，为了消除这种差异以提高可比性，需要在同一口径下对有关数据进行调整。如需要对非常规的、不能再次发生的和非经营资产项目的财务数据进行一定的调整;如需要根据参考企业与所评估企业之间经济环境、行业的差异进行调整;以及需要根据控股权益与非控股权益之间的差异，权益交易活性之间的差异进行调整等。
(4)多选用比率指标。应尽可能地多选用比率指标，根据各评估比率计算得出的企业价值求取平均值或加权平均值。国内一些评估机构应用市场法时，已经是同时采用了六种评估比率评估企业的价值，结果比较理想。
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