关于股利政策的论文(2)
关于股利政策的论文篇二
《关于股利分配政策影响因素研究综述》
摘 要：股利分配政策是公司财务管理的重要内容之一，在股份制企业经营决策中占有重要地位。合理的股利分配政策不仅是保证证券市场对投资者具有持续吸引力的关键，而且有利于上市公司股权结构稳定，以实现公司的市场价值最大化。因此，本文从国外研究和国内研究两个方向着手对股利政策影响因素进行综述。
关键词：上市公司;股利分配政策;影响因素
中图分类号：F830 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309(x).2013.04.20 文章编号：1672-3309(2013)04-47-03
一、股利分配政策理论概况
经过多年的探讨与研究，众多学者从不同的角度提出了多种股利分配政策理论，费雪·布莱克(Fisher Black，1976)称股利政策的研究是个谜，“我们越是努力研究它，它就越像个谜。”为了破解这个谜，中外学者进行了探讨并得出一些理论。
(一)股利无关理论
该理论是由莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年的《股利政策、增长和股票估价》一文中提出的。该理论认为在基于“完全的资本市场”的假设基础上，股利分配政策对公司的市场价值或股票价格不会产生影响。公司的市场价值和股票价格是由公司投资的获利能力和风险组合决定的。这一理论简历在这样一些假定之上：公司的投资者和管理当局可相同的获得关于未来投资机会的信息;不存在个人或公司所得税;不存在股票发行和交易费用(即不存在股票筹资费用);公司的投资决策独立于其股利政策。MM理论假定投资者处于完美无缺的市场，因而股利无关论又被称为完全市场理论。
(二)“一鸟在手”理论
该理论经威廉姆斯(Williams，1938)、林特纳(1956)、华特(Walter，1956)和麦伦·戈登(Gordon，1959)等人发展，在1963年由戈登对该模型进行了修正，最终提出著名的戈登“手中鸟”模型，成为“一鸟在手”理论。该理论认为通过保留盈余再投资获得资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而实际拿到手的股利，与增加留存收益后再进行投资得到的未来收益相比，后者的风险性要大很多。基于这种思想，“一鸟在手”理论认为：股票价格与股利支付率成正比，即当公司支付较高的股利时，公司的股票价格会随之上升，公司价值将得到提高;权益资本成本与股利支付率成反比。
(三)信号传递理论
该理论由米勒和哈佛大学经济学家洛克于1985年在Journal of Finance上的《不对称信息下的股利政策》中所提出。股利信号传递理论是在放宽了MM理论中公司投资者和管理当局拥有相同关于未来投资机会的信息假定而提出的。该理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来获利能力的信息，从而会影响公司的股价。也就是说，较高的股利意味着公司有较高的当期净收益，表现在股票市场上，是公司股票价格的上升和股东以股票形式持有的财富的增加。
(四)追随者效应理论
率先提出追随者效应概念的是米勒(Miller，M.H.)和莫迪格利安尼(Modigliani，F)。该理论从股东的边际所得税税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同：有的边际税率高，如富有的投资者;而有的边际税率低，如养老基金等。由此会引致他们对待股利的态度不一样，前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有;低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象，就叫做“追随者效应”。
二、股利分配政策影响因素研究
(一)国外股利分配政策影响因素的研究
国外对股利政策影响因素的研究已经有几十年的时间，学者们对其进行了广泛而深刻的研究，来解释股利政策这个谜。
林特纳(1956)注意到股利分配与公司盈利之间的关系，选取了不同行业的28家上市公司，通过调查得出如下结论：如果公司将某一确定的股利支付率作为目标值，则该公司下一年度的股利分配额占下一年度每股收益的比重应为一个常数，实证结果表明林特纳建立的称为部分调整模型(partial adjustment model)的现金股利模型能解释85%的股利变化。
继林特纳之后，一些学者开始着手关注股利发放与投资、融资的关系。希金斯(Higgins，1972)以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提建立了股利发放模型，发现投资和利润均影响股利分配，即不同期间的股利分配差异归因于投资和利润需求的不同。而法玛(Fama，1974)的结论恰恰相反，他认为股利政策和投资决策是相互独立的，其结论支持Miller和Modigliani的股利与投资无关的观点。
20世纪70年代之后，一些学者注意到在股利分配政策的影响因素中，成长机会和公司特性也成为关键因素。詹森(Jensen，1976)研究指出成长机会与现金股利支付率呈负相关的关系，即：如果公司的成长机会相对较多，其可支配的现金流量较少，则此时股东可容忍的现金股利支付率相对较低。克拉奇和汉森(Crutchley and Hansen，1989)认为公司特性会对公司的股利分配政策产生影响，其中公司每年的盈余变动及其公司规模的大小均会影响公司股利支付水平。
Harry DeAngel等(2004)对1973-2002年美国上市公司30年的行业数据进行了分析研究，得出结论：公司规模、成长能力、财务杠杆、盈利能力、现金流量以及以往股利发放情况等均对公司的股利分配政策产生影响。
基于以上国外学者关于股利政策影响因素的探讨与研究，我们可以看出，由最初林特纳发现的公司盈利与股利发放有关，到Harry DeAngel根据行业数据分析得出公司规模、财务杠杆、现金流量和以往股利发放情况等因素均会对公司股利政策产生影响的结论，上市公司股利政策影响因素从横向到纵向，从单一到多样逐渐被挖掘，进一步加强对股市的认识。
(二)国内股利分配政策影响因素
我国的股市起步比较晚，在我国学者开始对股利政策理论进行探讨研究时，国外已经形成了比较成熟的股利政策理论。因此，在进行国内研究综述时，大多借鉴了国外的理论而非创新，没有了国外研究综述专门介绍股利政策理论部分的内容，仅仅罗列了各种文献中使用的实证方法、模型、角度和结论，由于文献较多，本文只选择各时期较为典型的文献进行总结。
吕长江、王克敏(1999)在运用改进后的Lintner模型基础之上，采用双步骤法(因子分析法——逐步回归分析法)建立并检验了上市公司股利分配模型，研究结果发现：我国上市公司的股利分配政策受公司规模、盈利能力、股东权益、流动能力、负债率等因素的影响。公司的规模、流动性和股东权益比例与公司的股利支付水平呈正相关关系，国有股及法人股控股程度与公司股利支付水平呈负相关关系;公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。
唐国琼、邹虹(2005)用代理成本理论结合中国所具有独特的股利实务进行研究，首先对其采用多变量回归分析方法建立影响股利分配政策若干因素分析的一般模型，然后通过2003年上市公司有关的数据对模型进行了测试，以验证影响股利支付的决定因素。研究结果表明：在我国股利分配政策中，上市公司特殊的治理结构和股权结构起着十分重要的影响作用，并且现金股利多由上市公司的非流通股股东派发。同时指出，在中国，政府调控手段对股利分配政策的影响非常之大。
黄娟娟、沈艺峰(2007)以1994-2005年我国沪深两市的全部上市公司为其样本主体，运用Logistic回归模型进行假设检验，发现：公司股权集中程度越高，不仅其支付股利的可能性越大，支付现金股利的可能性也越大，可能支付的金额也就越多;另外，公司的股权越集中，总体的股利支付倾向和现金股利倾向越明显，即公司集权度也对股利分配政策产生影响。
李谦、陈妤(2012)运用多重线性回归分析和主成分回归分析，以云南省上市公司数据为样本，研究显示：云南省上市公司是否分配股利的主要影响因素是盈利能力、成长能力和流动能力;云南省上市公司分配方式的主要影响因素是股东权益、盈利能力和流动能力。[3]
综合我国学者对股利分配政策影响因素的研究结果，可以发现，我国证券市场起步比较晚，有关股利分配政策的理论与实践尚且处于探索阶段。国内学者的研究多重于实证研究方面，发展还不够完善，关于股利分配政策影响因素多方面多领域的探讨还有待发展。灵活运用国外股利分配政策理论，在探索中不断创新，这将会成为股市健康发展的有利推助器，并且对于科学合理的股利政策的运用有着十分重要的理论意义与现实意义。
三、结语
通过上述文献综述可以发现，影响股利分配政策的因素是多种多样的，可以将其主要划分为内部因素和外部因素。内部因素主要有：公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、成长能力、财务杠杆、现金流量、公司集权度等。外部因素主要有：行业影响、市场行政监管手段、国家政策等。学者倾向于对股利分配政策内部影响因素的研究，而对外部影响因素研究较少。总之，股利政策影响因素的研究是一项系统工程，各个影响因素之间的关系也是复杂多变的，学者对其进行着不断的探索与创新，注重实证研究，在探索过程中不断有新的理论提出，这对于科学合理的股利政策的运用有着十分重要的理论意义和现实意义。
同时也应该看到，我国目前对于股利政策的研究也是存在缺陷的，国内外还是存在着较大差距。我国应该完善与股利政策相关的法律法规，并对其提供法律保障;完善公司治理结构，正确解决股权分置问题;加强行业监管部门监管;加强经营管理，优化股权结构。由于我国股东结构的特殊性和资本市场的不完善性，从现阶段逐步完善起来将会需要一定的时间。随着大多数公司对股利分配政策重要性的认识，在分析其影响因素的基础之上，我国资本市场定会走向完善与合理，并与世界发达国家缩小差距。
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