公司股东现金选择权制度构建探析(2)

四、公司股东现金选择权的产生条件
公司股东现金选择权在什么情况下产生？目前在我国法律层面未作统一规定，实践层面现金选择权大量出现在上市公司吸收并购中，然而，导致股东现金选择权产生的情形是否仅仅局限在上市公司吸收并购中也值得深思。考察美国的有关制度可以发现，估价权产生条件或者说估价权适用的交易，是美国的有关立法最不一致的部分，原因就是前文论述估价救济的历史演变时提及的，各州立法和相关理论对要求全部股东一致同意的公司重大行为或公司控制权转移或利益冲突交易等领域的认识不一致，导致了采用多数决原则后估价权适用的交易或者说触发的交易不同。例如，特拉华州估价法认为仅适用于公司的合并交易。[25]MBCA则规定估价权适用于合并、股权交易、财产出售和有关于公司收购的公司章程条款的修改。[26]而美国法律研究院规定了一个较为周延的范围，即估价权产生于五种情形：（1）“商业合并”，包括吸收合并、新设合并、强制换股或者公司用其股票交换另一公司的主要资产或者股东权益证券，除非公司或者其股东持有合并产生的新公司60%以上的表决权股；（2）迫使股东出售其股东权益的“挤压式”吸收合并、新设合并或者其他交易；（3）公司出售或者以其他方式处分其主要财产，使得公司无法继续其主要业务或者公司董事、高管从事利益冲突交易；（4）对任何一类股东的权利产生不利影响的公司章程修改；（5）除章程附则以外的公司章程性文件中规定的会产生股东估价权的交易与事件。
笔者认为，公司股东现金选择权的产生条件应与以下因素有关：其一，是否发生公司根本性的变更；其二，该领域是否过去曾要求股东一致同意，后因商业需要演变为多数决原则；其三，这种公司根本性变更是否对股东的利益产生重大影响。鉴此，笔者倾向于美国法律研究院的观点，即采取较为宽泛的立法模式，建议我国的公司股东现金选择权的产生条件包括合并、所有资产的实质销售、股权互换及某些章程修改；并且，针对公司的闭合性与开放性，其产生条件有所区别：对于非上市公司，股东现金选择权应该被用于合并、股权互换、所有资产的实质销售、某些章程修改，而在上市公司，股东现金选择权应该被用于合并、股权互换、所有资产的实质销售、某些章程修改，前提是这些交易是一种利益冲突的交易。因为在上市公司中，无利益冲突交易的定价应尊重董事会的商业判断，股东现金选择权意义的重点除了在于以公允价值退出，还在于其对利益冲突交易行为的监管功能。
五、不适用公司股东现金选择权的例外情形
不适用公司股东现金选择权的例外情形，也称证券市场排除，主要是针对上市公司的股东而言的，非上市公司股东的退出权不应有这种例外。针对上市公司而言，股东的退出渠道有两种：一是通过现金选择权退出；二是在二级市场出售股份而退出。证券市场例外是指上市公司的股东因其可通过证券市场出售股份而实现现金退出，就无需通过合理估价来实现现金退出，如此，上市公司的股东就无需为其提供现金选择权了。是否适用证券市场例外，争议的核心是证券市场是否提供了公允价值，即市场价值是否是公允价值。市场价值赞成论认为，基于有效市场假说，股票的价格波动围绕着股票的公允价值作细微变化，因为这个市场所反映出的价格是基于买方和卖方一致认可的价格。反对市场价值等于公允价值论者认为市场不可能提供公允价值。其原因在于：第一，在一个下挫的市场、一个过分低估的市场，许多公司甚至公开出价购买自己的股票，因为他们掌握着完备的信息可判断市场低估了其价值，所以在这样的市场不可能获得公允价值。第二，信息不对称。市场价值仅能反映可得的公开信息，管理层了解的股票价值被低估的信息只有他们独自得知。而仅以一个不能反映完备信息的股价给予少数股东是不公平的。第三，当公司存在控股股东控制时，市场价格更不可靠。因为越少的股票被交易，市场价值越不可靠。[27]当以市场价为定价标准时，控股股东就可以利用其控制地位通过操纵股价，或者操纵交易时间来压低股价或在其控制下的最低时点交易，从而通过控制市场价格来降低并购成本，侵害小股东的利益。
在我国，异议股东回购股权的定价依据是董事会决议公告前20个交易日的A股股票交易均价，控股股东完全可以用以上方法实现利益最大化。鉴于此，在利益冲突交易中，以市场价值确定的退出权不能保障少数股东的以公允价值退出的权利，也就是说，利益冲突交易必须赋予股东现金选择权；而在无利益冲突的交易中，应充分尊重董事会的商业判断，而不是适用现金选择制度，由法官去事后判断。《美国示范公司法》官方评论认为，如果没有利益冲突，市场不是“低落的”，如果董事会已作出符合其诚信义务的决定，交易价格代表着公允价值。笔者建议我国的上市公司并购中的现金选择权救济的构建中，应依据交易的利益冲突性来确定是否适用证券市场例外，如果存在经营者或控股股东与公司之间的利益冲突交易，应赋予股东现金选择权；若无利益冲突交易，不赋予股东现金选择权，转而适用证券市场交易退出。此例外性规定的立法宗旨在于降低诉讼成本和并购成本，在公平与效率之间寻找平衡。以股东现金选择权保证股东以公允股价退出公司，提高了经营者追求不得股东人心的公司决策的成本，从而有利于保护全体股东。[28]不过，这些保护措施也有成本：倘若股东退股的现金要求过高，进而毁掉了一项本可增加公司价值的行为，反而有可能损害股东利益。因此，世界各国在构建现金退股这一公司治理制度时，均考虑了小股东保护和并购效率之间的平衡来确定股权公允估价方法。
六、公司股东现金选择权的定价机制
从实践来看，我国以公司股东现金选择权退出公司的股权定价极不规范，由于缺乏法律层面的规制，定价随意性较为明显。如现金选择权的价格由明显低于换股价格或低于收盘价，到后来逐步发展为不低于换股价格，即为换股吸收合并事项的董事会决议公告前20个交易日的A股股票交易均价，也就是市场价。这些定价方法并存，无统一规范。如何确定估价救济的公允价值也是世界各国的法律难题。
虽然大多数估价法授权股东给予其股票以公平价格，[29]但即便这样，这些法律通常很少提供有关如何获得公允价值的指引。[30]如果没有公允价值的确定，估价救济提供以公允价值的现金退出功能就将沦为一个空洞的诺言。而公允价值的确定是高度依赖方法[31]、变量的选择、每个变量的权重以及所做的假定。因此，比较共同的意见认为目前还没有普遍正确的方法来确定公允价值，因为每个评估方法会产生其特有的评估问题。[32]不能为各种事实模式量身定做一个单一的界定，专业的共识是应该确定适当的评估方法。
至于评估方法的确定，国外学界和司法实务界有不同做法。例如，美国特拉华州最高法院坚持公允价值的确定“需要考虑涉及一个公司价值的所有相关因素”，包括“通过被认为金融界通常可以接受的任何技术或方法的评估证据”。[33]《美国示范公司法》官方评论支持了特拉华州的开放式方法。[34]对于无利益冲突交易，美国法律研究院的《公司治理原则》（以下称《原则》）同样把公允价值“确定为通常运用于相关证券和金融市场为其它类似引发估价的交易情境下的企业所使用的通用估值概念和技巧”。[35]对于利益冲突交易，《原则》指导法院“作出实质性的权衡最高的现实价格，即以一个自愿的、有判断能力的且被充分告知的买方可能支付作为一个整体的公司的价格”，[36]也就是通常所说的“第三方价格”。然而，依据专业共识，无论交易是否有利益冲突，这种方法都是更好的。我国目前采用的定价方法为董事会决议公告前20个交易日的A股股票交易均价，即单一的市场价。而市场价的方法，现已被多数国家所抛弃。笔者考虑到我国上市公司吸收并购多为利益冲突交易，建议现金选择权的定价机制采用“第三方价格”，即考虑一个自愿进行交易、有判断能力且掌握全部信息的买方所可能给出的价格。在无利益冲突时，尊重董事会的商业判断规则下的董事会商业判断。[37]
注释:
[1]《上海市第一百货商店股份有限公司吸收合并上海华联商厦股份有公司报告书》，http：//www.cnstock.com/ssnews/2004-11-16/qitaban/t20041116_688168.htm。2011年4月16日访问。
[2]彭鹏、王丽：《现金选择权的法律适用分析》，载《金融法苑》2011年第82辑，第54页。
[3]天相投资顾问有限公司、上市证券交易所联合课题组：《新环境下上市公司并购重组创新研究》，载张育军主编：《上海证券交易所联合研究报告2008》，上海人民出版社2009年版，第103页。
[4]杨华：《资产评估与上市公司并购重组》，《中国资产评估》2004年第4期。
[5]上海证券交易所、中信证券股份有限公司联合课题组：《我国上市公司并购重组法律制度的完善研究》，载张育军主编《上海证券交易所联合研究报告2011》，上海人民出版社2012年版，第215页。
[6]《公司法》第27条规定“收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者向中国证监会提出申请未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。”
[7]《公司法》第36条第4款规定“收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。”
[8]Siegel，Mary Back to the Future：Appraisal Rights in the Twenty-First Century，32 Harv.J.onLegis.79-143（1995）.
[9]See William J.Carney，Fundamental Corporate Changes，Minority Shareholders，and BusinessPurposes，1980 AM.B.FOUND.RES.J.69，78（1980）.
[10]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）.
[11]PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE：ANALYSIS AND RECOMMENDATIONS pt.7，ch.4（1994）.
[12]See MBCA ANN.，supra note 2，§13.02.
[13]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）at 429，434.
[14]Elliott J.Weiss，The Law of Take-Out Mergers：A Historical Perspective，56 N.Y.U.L.REV.624，627（1981）.at 626-29.
[15]Bayless Manning，The Shareholders'Appraisal Remedy：An Essay for Frank Coker，72 YALE L.J.223，232-33（1962）.
[16]Fischel，The Appraisal Remedy in Corporate Law，1983 A.B.F.Res.J.875，877-81.
[17]Elliott J.Weiss，The Law of Take-Out Mergers：A Historical Perspective，56 N.Y.U.L.REV.624，627（1981）.at 626-29.
[18]See Jackson Co.v.Gardiner Inv.Co.，200 F.113，116（1st Cir.1912）.
[19]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）（defining the appraisal remedy）.
[20]See Daniel R.Fischel，The Appraisal Remedy in Corporate Law，1983 AM.B.FOUND.RES.J.875，879，901-02（1983）.
[21]DENNIS J.BLOCK ET AL.，THE BUSINESS JUDGMENT RULE：FIDUCIARY DUTIES OF CORPORATE DIRECTORS20（4th ed.1993）；cf.R.Franklin Balotti&James J.Hanks，Jr.，Rejudging the BusinessJudgment Rule，48 BUS.LAW.1337（1993）.
[22]、[24]、[37]美国法律研究院通过并颁布：《公司治理原则：分析与建议》（下卷），楼建波、陈炜恒、朱征夫、李骐译，法律出版社2006版，第915页，第917页，第928页。
[23]MBCA§1.302（a），1984.MBCA§13.02（a）（l）（i），（2），and（3）.MBCA§13.02（a）（l）（ii）.MBCA§13.02（a）（4）.
[25]Delaware Code Annotated 8，262（b），Supplement 1996.
[26]MBCA 13.02（a），1991.
[27]Ryan v.Tad's Enters.Inc.Delaware Chancery Reports Apr.24，996，at 9.
[28]Hideki Kanda and Sual Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 University of California at Los Angles Law Review 429（1985）.
[29]See MBCA§13.02（a）（1984）.
[30]See MBCA§13.01（3）.
[31]See Joseph M.Coleman，The Appraisal Remedy in Corporate Freeze-Outs：Questions of Valuation and Exclusivity，38 SW.L.J.775（1984）；Elmer J.Schaefer，The Fallacy of Weighing Asset Value andEarnings Value in the Appraisal of Corporate Stock，55 S.CAL.L.REV.1031（1982）.See Leader v.Hycor，Inc.，479 N.E.2d 173（Mass.1985）；Blasingame v.American Materials，Inc.654 S.W.2d 659，668&n.1（Tenn.1983）.See Neal v.Alabama By-Products Corp.，C.A.No.8282，slip op.at 16（Del.Ch.Aug.1，1990），aff'd，588 A.2d 255（Del.1991）；Cede&Co.v.Technicolor，Inc.，C.A.No.7129，slip op.at 17（Del.Ch.Oct.19，1990），aff'd in part and rev'd in part，634 A.2d 345（Del.1993）.See Harris v.Rapid-American Corp.，C.A.No.6462，slip op.at 7（Del.Ch.Oct.2，1990）.
[32]See PRINCIPLES，§7.22 cmt.d，at 318.
[33]Weinberger v.UOP，Inc.，457 A.2d 701，713（Del.1983）.
[34]MBCA§13.01 cmt.3（1984）.
[35]、[36] See 2 PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE：ANALYSIS AND RECOMMENDATIONS pt.7，ch.4（1994）.§7.22（a），§7.22（c）.