我国上市公司的资本结构与融资偏好分析

【摘要】 自从MM理论诞生以来，企业的融资结构理论一直是经济学界关注的焦点之一。企业融资结构的选择影响企业资本的使用效率、公司治理结构和公司价值，从而最终影响企业的业绩。按照现代融资结构的主流理论，企业最优的融资顺序市内源融资、债券融资、股权融资。
我国上市公司的融资方式一直是人们关注的焦点，理论界得出比较一致的研究结论是，我国上市公司普遍具有股权融资偏好，不得已才是债务融资。很明显，我国上市公司融资顺序选择与西方资本结构理论存在冲突。
本文首先回顾了西方典型的融资结构理论，对我国上市公司的融资方式进行了概述,分析我国上市公司的现状，进而找出影响我国上市公司融资结构现状的因素，提出完善我国上市公司融资结构的对策和建议。
最后，还结合了海螺型材公司的案例进行分析。

关键词：上市公司，资本结构，股权融资，债权融资

Abstract
The theory of capital structure has been in focus by economic circles since MM theorem was born. The selection of corporate capital structure will influence utilizing efficiency of corporate capital, asset values, governance structure whereby influence corporate achievements finally; but according to the mainstream theory of modern capital structure, optimum finance sequence is inside financing, debt financing and equity financing.
The way to financing of listed companies in China has been in focus by the public in recent years. In China, listed companies generally prefer equity financing. At last, they have no alternative but to choose debt financing. It is obvious that there exist conflicts between finance sequence of listed companies and the theories of western capital structure.
Firstly, the author introduced the western financing structure theory and summarized the financing methods of listed companies and analyzed the present condition of listed companies to find the contributing factors to capital structure of listed companies and put forward advices and countermeasures to capital structure optimization of listed companies.
In the end, the author used the case of Hailuo listed company to analyze.
Key words: listed companies, capital structure, equity financing, debt financing

目录

一、序言··················································4
二、文献回顾··············································4
三、 我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析··············6
（一） 上市公司资本结构及融资方式现状······················6
（二）上市公司股权结构对上市公司及股票市场影响·············7
四、 我国上市公司资本结构不合理原因分析···················8
（一） 负债结构不合理原因··································8
（二）股权融资偏好原因·····································8
五、 优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议···········10
（一） 完善资本市场的建设·································10
（二）建立有效的公司治理结构······························10
（三） 制定科学的资本结构，选择合理的融资方式··············11
六、 案例：海螺型材········································11
资料来源和参考文献·······································12

一、序言

资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。可以说，资本结构是现代企业的“基因”。合理的资本结构，有利于规范企业行为、提高企业价值。
经过长期的探讨，资本结构理论已经相对完善。以优序融资理论、代理成本理论、财务契约论和信号模型为主流学派的不对称信息下的新资本结构理论把资本结构推到了一个前所未有的巅峰。现代公司的资本结构普遍由外源融资和内源融资两部分组成。其中，银行信贷、债券发行和股票发行又构成了外源融资的绝大部分。由于这三种方式在发行成本、净收益、税收以及对公司治理结构的影响方面存在着很大的不同，不同的选择又会形成不同的资本结构。
自1958年莫迪利安尼（F. Modigliani）和默顿·米勒(M.H.Miller)提出了现代资本结构理论基石——MM定理(Modigliani-Miller Theorem)以来，西方经济学家分别从税收、破产成本、代理成本和信息不对称等角度对资本结构问题作了大量研究，取得了很大的进展。
然而，国内学者的研究却发现我国上市公司融资行为有违资本结构理论框架。我国上市公司普遍存在着资本结构畸形，资产负债率普遍偏低、负债结构不合理、股权融资偏好等现象，这些现象与我国债券市场的门槛、我国特殊的股权结构、股权融资成本、公司治理结构有很大的关系，并且造成了企业资金使用效率和市场效率的降低。因此，需从资本市场的建设和完善上市公司的治理结构等方面来优化上市公司资本结构和融资方式。
二、文献回顾

（一） 资本结构的定义和内涵
在西方，资本结构（capital structure）是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合或比例[詹姆斯·C·范霍恩，《现代企业财务管理》，经济科学出版社，1998年10月，第515页]。通常用权益资本（股东权益资本）与债务资本的比例来描述资本结构。
（二） 上市公司的长期融资方式及资本成本
上市公司在首次公开发行股票（IPO）时已募集一定数量的资金，但仅靠这些资金是远远不能满足企业发展的需要。为了扩大生产规模、增强市场竞争力，需要不断地投入资金，因此，上市公司仍然需要进行大量的融资，与非上市公司相比其融资渠道要广得多，主要包括内源融资和外源融资两个渠道。
内源融资主要是指公司的自由资金和生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量，不会因企业债务规模而加大财务风险，也不会因新股东的加入而稀释经营业绩；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。而且企业对资金使用的自主性较大，不必受债权人或证券监管机关的制约和监督，受外部影响较小。
内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。
上市公司的外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债券融资方式；配股以及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权方式。
银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，速度快，融资成本相对节约，灵活性强。缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。信贷资金投向受到债权人的监督和限制，而且由于期限较短不可能用来开发投资回收期长的大型项目。
公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证，体现了债务人和债权人之间的行为。其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，和银行贷款一样可以发挥财务杠杆抵税的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但其财务风险较高、限制条规多，且融资规模有限。
股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。其优点在于股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。其缺点在于发行费用高、易分散股权。
目前我国上市公司的股权融资方式主要有股权融资的增发和配股方式以及发行可转换债券三种方式。
增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资。
配股，即向老股东按一定比例配售新股。由于不涉及新老股东之间的利益平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但随着中国证券市场朝着更符合国际惯例的方向发展，将逐步淡出上市公司再融资的舞台。
增发和配股作为股权融资，其共同的优点表现在：（1）不需要支付利息（2）无偿还本金要求；共同缺点是：（1）稀释股价，经营业绩指标下滑（2）融资成本较高，通常为融资额的5%-10%（3）影响现有股东控制权（4）无抵税作用。

可转换债券兼有债权和股票的性质，本质上可看作上市公司的普通债券附加一个该公司股票的看涨期权。其优点有（1）融资成本低（2）融资规模大（3）无稀释影响（4）有抵税作用（5）政策环境较为宽松，没有时间间隔要求；缺点是仍然存在支付利息的风险，转股不成偿还风险以及转股后的利润摊薄风险。

（三） 资本结构理论综述
（1）早期资本结构理论
Durand（1952）将当时的资本结构理论分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论。
1.净收益理论
净收益理论认为：负债融资可以降低企业的总资本成本，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。
2.净经营收益理论
净经营收益理论认为：无论财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本不变，因此，企业市场价值也不因财务杠杆的变化而变化。
3.传统理论
该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化；债务融资成本小于权益融资成本；谨慎的债务融资不会明显增加企业经营风险，即债务融资成本和权益融资成本基本保持不变。
（2）经典资本结构理论
MM定理
MM理论认为由于债务利息在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业价值越大。但在现实生活中，很多假设是不能成立的，因此，MM理论推导出的结论并不符合现实情况。
70 年代中期由梅耶斯、斯科特等人为代表的最有融资结构理论。通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，在税收、财务危机成本、代理成本分别或共同存在的条件下，负债对企业市场价值应当是双向的。因此平衡理论认为：企业的最佳融资就是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择平衡点，即在债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。
（3）现代资本结构理论
1.优序融资理论（啄食理论）
该理论认为，公司倾向于首先采取内部融资，如留存收益，因其不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资。
2.信号传递理论
信号传递理论认为：代理问题产生的来源之一就是委托人与代理人之间的信息不对称。在信息不对称时，公司的资本结构隐含了某些透露公司未来前景的信息内容，因而投资人可将公司资本结构的改变视为一种信号传递，由此信号来改变对公司价值的预期。
3.代理理论
代理成本理论是新资本结构理论的一个重要代表，它将委托代理关系引入资本结构的分析框架中。在代理关系的架构下，如果委托人与代理人所追求的目标不一致，他们之间就可能存有潜在的利害冲突，并导致代理问题的发生。由此产生的代理成本包括：监督成本、约束成本与剩余损失的总和。由于这些成本的产生，将导致公司价值的降低。因此，代理理论旨在寻求最佳契约关系，以调节各方的利害关系者的效用极大化，促使公司价值的提升。
4.考虑公司控制权的资本结构理论
Aghion 和Bolton （1992）将不完全契约理论引入资本结构的分析框架，来分析公司剩余控制权的分配问题。在他们的模型中签约双方一个是受财富约束的经理和投资者，经理拥有不可证实且不能转移的私人利益，单纯追求货币利益最大化的投资者与同时追求货币利益与私人利益最大化的经理之间存在着利益冲突。
三、 我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析

（一） 上市公司资本结构及融资方式现状
我国自20世纪90年代初设立股票市场以来，经过10多年的发展，利用证券市场的直接融资已成为我国上市公司资金的重要来源。不少上市公司又通过配股、增发等再融资方式募集了大量资金。
与之相比，内源融资在上市公司的融资结构中所占的比例非常低，远远低于外源融资，尤其“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。此外，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，并且随着股票市场的进一步发展，这一比重还呈上升的趋势。
（1）资本结构畸形，资产负债率普遍偏低
负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。
统计显示，作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司，对企业债权市场的参与程度是很低的。二级市场上，债市与股市的差距更加明显。从宏观上看，通过对1331家主要上市公司2004年度的资产负债情况的搜集并加以统计之后，可以看出我国上市公司2004年度的平均资产负债率是56.10%。西方发达国家，据统计，在发达国家的成熟资本市场中，上市公司的负债融资是股权融资的3~10倍。可见，同国际上成熟的资本市场相比，我国债券融资的规模显然偏小。
（2）负债结构不合理
从负债结构来看，历年来上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例平均达到40%左右，显示了高流动负债比例的特征。上市公司的负债结构中长期负债所占比重明显过低，仅为13.47%，而流动负债所占负债的比重却达到了86.42%。西方发达国家，据统计，长期负债率一般要达到38%以上，而在我国却只有不到25%。
我国上市公司低长期负债比率说明企业相当大的长期资金需要是通过不断的流动负债来满足的。企业是通过借新债还旧债的方式来满足长期资金的要求。
（3）股权融资偏好
由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展起来的，而且中国股市发展初期的主体——上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，企业对于“没有还本付息”压力的股权“融资”有着非常强烈偏好。
2000年以来，上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式金额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权融资比重提高。
在我国经济改革的过程中，这种过度融资行为又因为政策限制等诸多原因，很明显的表现为股权偏好，即对啄食理论的逆向运用，表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。股权融资偏好行为主要体现在公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票、上市；上市之后在再融资方式的选择上，选择配股或增发等股权融资方式，形成“配股热”或“增发热”。
（4）随意变更融入资金的投向
从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。
（二） 上市公司的股权结构对上市公司及股票市场的影响
（1）企业资金使用效率的降低
适度负债是维持企业持续发展的重要条件，因为负债可以使企业具备节税利益和财务杠杆的作用，而且负债的破产机制可以约束企业经理的行为，提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。而我国上市公司过高的股权融资比例，使得企业股本资本的过度扩张，造成股权的稀释；同时，股权筹资的低成本和非偿还性，弱化对经营管理者的监督和约束，导致经营管理者不会珍惜筹集的资金，随意使用或闲置，甚至投入股市进行投机，造成投资的低效率。
现实数据表明近年来我国上市公司在通过各种渠道进行扩张，而其单位净资产盈利能力基本呈现上市后逐年下降的趋势。1992-2002年的净资产收益率分别为：14.28%，14.68%，13.15%,10.78%,9.59%,9.69%,7.45%,8.23%,7.63%,5.35%和5.65%。有学者认为，主要的原因是新的投资摊薄了已有项目的利润水平，导致单位净资产盈利能力的不断下降。这也正显示出公司的扩张并不是出于收益良好的投资机会，中国上市公司的融资行为是一种过度融资。具体表现在：
第一，融资金额超过实际需要，大量资金闲置浪费。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制定发行方案的重要目标，其融资金额往往存在粗放经营的倾向，使公司主营业务收入无法与公司资产实现同步增长。第二，融资投向具有随意性和不确定性。长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向频繁变化，投资项目收益地下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。第三，造成负债的各种优势无从发挥。如前所述，负债的税盾作用，杠杆的作用。同时，也降低了经营的代理成本。由于债权人比股东有着对公司剩余资产的优先求偿权，因此，债权人有时比股东更加重视企业的经营情况，债权人会通过各种条款来约束经营者的行为，比如说投资的资金流向等。通过对经营者的约束，使得经营者会更加认真的对待公司的经营，提高业绩，这一方面节约了股东的代理成本，又使得债权人成为了股东背后的监督者。
（2）市场效率
我国企业偏好股权的融资结构对证券市场的负面影响体现在：一是扭曲证券市场资金资源配置的功能，由于股权融资的低成本以及股东对企业监控的弱化，使得股市成为上市公司“圈钱”的最佳场所，股权融资成为上市公司“圈钱”的手段，上市公司不断通过股权融资获取廉价的，甚至是免费的资金，造成资金资源的巨大浪费，严重扭曲了证券市场资源配置的功能。二是由于上市公司经营的低效益，投资者难以从企业的发展中获取收益，只能通过市场的短期炒作获取差价收入，从而导致股票价格的剧烈波动，股市动荡不安，投机盛行。而且扭曲的价格不仅不能反映企业的真实价值，还会误导投资者，造成投市资金的错误配置，低效率的企业继续浪费稀缺的资源，形成恶性循环。三是由于投资者长期得不到回报，使其逐渐对股票投资失去信心而将资产抽出股市，导致股市资金来源不足。
上市公司过度偏好股权融资，是过分依赖直接融资的表现，这就危害了间接融资的生存空间，影响了间接融资的正常发展，由此将导致我国的银行业陷于困境，信贷业务萎缩，盈利能力下降，进而威胁到整个金融体系\

四、 我国上市公司资本结构不合理原因分析

（一） 负债结构不合理原因
获得长期贷款的条件要比短期贷款苛刻，所以企业在借长期贷款有困难时会不断地借短期贷款来应一时之需，造成我国上市公司短期负债比率远远大于长期负债比率。
（二） 股权融资偏好原因
（1）从法律角度上来看，我国的法律对上市公司的负债融资有很大的约束。
我国《公司法》第一百六十一条要求企业发行债券必须具备以下条件：股份有限公司的净资产额不得低于人民币3000万元；累积债券总额不超过公司净资产总额的 40%；最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券利率不得超过国务院限定的利率水平；国务院规定的其他条件。
由于这些条件的存在，使得上市公司发行债券的门槛被抬得很高，这样就把很多的非国有企业，成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业拒之门外，好多公司只好放弃这一融资方式，而一味地去通过股权融资筹集资本。换句话说，我国市场经济从制度上就将负债融资否定了，这是我国上市公司偏好于股权融资的根本原因。
此外，债券二级市场的发展滞后，一些企业债券的兑付问题也影响了投资者对企业债券的投资热情。
（2）从股权制度的角度来看，我国特殊的股权制度是造成上市公司过度依赖股权资本的根源。
我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，股权结构十分复杂，包括国有股、法人股、内部职工股、Ａ股、Ｂ股、Ｈ股等，其中国有股、法人股、内部职工股暂时不能上市流通。国有股和法人股所占的比重过高。截至2004年3月末，上市公司国有股和法人股持股数占总股本的63.94%。国有股东在上市公司中处于相对控股的地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占多数的公众投资者也难以取得上市公司的控制权；国有股的主体不明确；国有股、法人股与个人股同股不同权，并且不能流通。这使得国家股的产权代表不仅拥有很大的控制权，而且也不需要承担国有资产投资风险和由于市场所带来的风险。
这种“特殊”的股权结构带来了两个明显的后果：第一，由于市场上的流通股较少，这就使得股票市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，市盈率普遍过高，股票价格明显偏离股票的价值；企业只将股票所需支付的红利作为成本。另外，我国资本市场机制不健全，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。第二，由于流通股少于国家股和法人股，所以掌握国家股的大股东们可以控制上市公司管理层，从而使得中小股东出于搭便车的心理，放弃了“用手投票”的权力，因此表面上股东的目标是股票市场价格的最大化，但事实上这种目标已经变成了大股东（国家股、法人股持有者）的目标 ——企业净资产价值的最大化。这一目标的转变使得一味地增加企业净资产成了大股东们的嗜好，而增加净资产最有效的最直接的途径莫过于股权融资了。与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，股权融资被视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视。
（3）从资金成本的角度来看， 由于我国特殊的资本市场，如市盈率较高公司很少向股东分配红利，使得股权融资成本实际上低于负债融资成本。
因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效和投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本。这些都归因于政府关于鼓励的政策和规定的缺陷或不合理以及会计制度的不严格。相比之下债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代。
股权融资的直接成本主要包括股东支付的股利、股权融资交易费用、信息不对称成本等等，在此我们暂不考虑信息不对称成本，所以股权融资成本可以表示为C=＋。其中：表示股利成本也即股东收益，表示股权融资交易费用。
我国《公司法》规定，发放股利时，要提取每股收益的10%作为法定公积金，5%作为法定公益金，那么，每股股利最多为每股收益的85%。如果市盈率以目前的平均数40倍计算，则最大股利报酬率=（1/40）*0.85=2.12%。根据以往的经验数据，股权融资交易费用平均在募集资金的1%左右。所以得到股权融资成本 C=＋=3.12%。[吉亦超李斌：“我国上市公司融资结构分析”]而经过多次降息后的贷款三年期、五年期的利率分别为5.4%、5.58%，扣税后也分别为3.68%、3.74%。这说明，即使在相同的资金使用期限下，上市公司股权融资的成本也低于债券融资成本，投资者从上市公司中获得的股利（含股息、红利和从送配股获得的收益）明显低于将等量资金存入银行所得到的利息收入，但我国股票投资者看中的是从股票是货舱炒作获取的收益，这无疑给了上市公司一个可乘之机来不正当地降低股权融资成本。再加上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，是股票红利的实际支出是极低的，这又进一步降低了股权在融资的成本。
理论上，股票资本成本是股东预期从股票投资中所能得到的报酬率。国内市场是投资于上市公司的股民的预期回报是通过股票价格的上涨实现的。
由于资金成本仍然没有对企业形成真正的约束，所以企业的融资选择就以“最容易”为标准。其他一些研究也表明了如果公司有其财务约束，其发行决策将不可能是最优决策（Tim and Ritter,1997）[ Loughran,Tim,and Jay Ritter,1997, ”The operating performance of firms conducting seasoned equity offerings”, Journal of Finance,52,1823~1850]。就国内上市公司而言，配股只需董事会批准，是各公司最容易的融资途径，这就不难理解中国上市为何热衷于股权融资了。
（4）对经营者的约束及代理激励机制不完善。
由于缺乏股东对公司的监控，导致对上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了经理人的意志，而非股东的意志。采取债权融资会加大对经理人员的压力，迫使其努力工作以避免破产。经理人员从自身利益出发，必然会放弃债权融资，选择股权融资。经理人员通过股权融资获得的资金越多，越有利于其实现自身效用最大化。
我国上市公司经营管理者基本没有持股或持股比例很低，保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最佳选择。
（5）考核指标不合理和公司现金净流量不足加重公司对股权融资偏好
上市公司的管理目标应该是股东权益最大化。而我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，我国上市公司的会计核算体系是以净资产、净利润为中心，经营者看重的是股权融资产的增加；而利用债权融资由于利息的税前抵扣，企业利润必然降低。由于税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，所以公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资。以利润为核心的效益会计核算体系已不能完全反映上市公司的管理和经营业绩。
有利润无现金是我国上市公司的普遍现象。净现金流入不足加剧了企业的经营风险，因此能够减少现金流出的融资方式也无疑更受公司经营者的青睐。对于股权融资而言，股权融资的实际成本即为股利回报。我国上市公司的股利分配政策主要董事会制定，而大部分上市公司董事会是由内部人控制，他们往往会采取少支付股利或增发股票等有益于内部人的决策，使股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本。因此相对于债权融资利息回报的硬约束，上市公司的经营层更愿意选择股权融资的软约束。
（6）上市公司本身先天不足
由于债务相当于权益的“硬约束”，发行债券的公司应该有更强烈的激励保持企业一定的现金流，这对公司业绩的提高有一定的促进作用。对于业绩相当好的公司，债券市场的发展将使他们有更多的融资选择方式。但业绩较差的公司并不适合发行企业债券。
我国上市公司相当一部分时由国有企业分拆上市的，即将原国有企业主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将效益差的资产留在原企业形成母公司。虽然国有企业的上市子公司经过发行股票融资后，资本结构得以优化，但是母公司依然是债务负担沉重，流动资金紧张。在这种情况下，上市公司的控股股东一般都占用上市公司的资金来改善母公司的经营状况，这必然要求上市公司倾向于以股权方式进行融资。
另一方面，监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的一部分风险由国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然明显存在。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值，“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。
五、 优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议

（一）完善资本市场的建设
（1）加快银行体制改革步伐
目前我国上市公司债务融资的主要渠道是银行贷款。国有银行的垄断地位与上市公司的国家控股是债务融资内源化及债务融资软约束的根源。
从硬化债务融资约束机制的要求出发，银行体制应当以明晰产权、鼓励竞争、推进银行行为商业化为突破口。
新组股份制银行，引入竞争机制，是银行体制改革的有效方式。从改革的实践看，深发展、上海浦发、民生银行等股份制银行相继建立，为股份制银行的发展拉开了序幕。但股份制银行在数量和规模上还远未形成对国有银行垄断地位的威胁，信贷市场的竞争态势尚未形成。进一步推进股份制银行的发展，是引入竞争机制、硬化债务融资约束的迫切要求。
实施国有银行体制改革，运用现代企业制度，对国有商业银行进行战略性改组，切实推进国有银行商业化进程，是硬化债务融资约束、提高资源配置效率、优化上市公司资本结构的重要举措。
（2）积极发展企业债券市场
完善我国债券市场建设，降低债券发行门槛，使得更多的企业可以享受债券融资带来的好处。
① 建立健全关于债券发行的法律制度，降低企业发行和销售的门槛，切实做到有法可依和有法必依。②扩大企业债券上市规模，放松对企业发行债券的额度限制；缩小发行与上市之间的时间差，大力发展柜台交易，增强企业债券的流动性，从而推动企业债券市场的发展。③要建立和完善企业债券信用评级制度，降低企业融资成本。④放宽对企业债券的利率约束，提高企业债券对投资者吸引力。⑤硬化银行信贷资金约束，激发企业债券融资需求。这要求一系列的金融机构，包括商业银行、保险公司、证券公司等的关系。

（二） 建立有效的公司治理结构
我国上市公司偏好股权融资，忽视债务融资，反映出各市场主体之间缺乏约束与制衡机制，其根源在于上市公司治理结构不完善而造成的盲目扩张冲动。许多公司董事会在决定增发时，没有充分考虑募集资金与公司财务结构、资产规模、股本扩张、发展目标、管理能力、项目周期及市场前景等方面的关系，公司内部项目论证、投资决策机制缺乏有效约束。这种不正常的融资模式带来的问题是多方面的，其中最突出的是资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力下降。
（1）对上市公司进行“洗脑”，纠正非理性的认识偏差
在决定如何融资之前，上市公司必须改变认识上的偏差，即资产负债率并不是越低越好。
单纯从负债率本身来说，高负债对企业未必就是一件坏事。只要企业预期盈利率高于借款率，利用财务杠杆可以起到借鸡生蛋的作用。不解决上市公司普遍存在的效益低下问题，只急于通过资本市场为企业 “输血”，暂时降下来的资产负债率一段时间以后还会升上去。因此，上市公司的根本出路不是得到银行或证券市场的资金支持，而是转换机制，提高企业的资产盈利率。将上市融资视为“免费融资”，这种情况是十分危险的。
同时，企业要适度控制股本扩张，采取有效措施适时进行股本缩容。上市公司普遍存在着盲目投资和一味扩充资产规模的不良倾向，这种行为将可能损害公司的长期发展能力。股票回购可抑制这种非理性的现象。
（2）优化股权结构
我国的上市公司目前仍然需要大量融资以获得更大发展，运用多种融资方式筹集资金将会更好地满足这种需要。首先需要大力发展债务融资的比重，同时控制股权融资的比重。逐步允许国有股和法人股上市流通，增发流通股。提高上市公司中高层管理人员的持股比例，使其货币性收入与企业利益紧密相关。
（3）建立完善的制衡机制和股权激励机制
一方面，必须要规范股东大会、董事会、董事长、总经理的生成机制，并使他们能各司其职，相互制衡。同时，应强化独立董事和外部董事机制，并要确保独立董事和外部董事能真正行使其参与公司决策和监督的权力，从而使上市公司能真正做到科学决策、监督有力、制衡有序。另一方面，应从制度入手，建立和完善经理层报酬激励机制，可以采取年薪制、股票期权、经营者持股等多种长、短期相结合的激励手段，限制在职消费，减少经理人的逆向选择行为，最大限度地削弱“内部人控制”现象。
（三） 制定科学的资本结构，选择合理的融资方式
首先，企业的发展壮大很大程度上依赖于自身的积累，内源融资是外源融资的保证，而且内源融资的融资能力衡量着外源融资的规模和风险。因此，上市公司在资金运用的过程中，要充分使用资金，减少资本的闲置和低效使用状况，改善资本使用中经营效益不佳的局面，从而使企业的资本结构逐步走向优化。
其次，资本结构应立足于企业所处的行业，充分考虑企业自身现金流的稳定性、企业的获利能力、资本运行的质量、企业抵御风险的能力等，根据具体情况因时制宜。
最后，建立资本结构动态优化机制，保持弹性资本结构。应建立财务预警体系，适时适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，注意利用可转换优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。
六、 案例：海螺型材

公司全称：芜湖海螺型材科技股份有限公司。成立于1996年，注册资本36000万元。1996年9月17日发行股票，1530万股。发行价格5.88元。未发行债券。主要经营：塑料型材、板材、门窗、五金制品、钢龙骨制造、销售、安装（未取得专项审批的项目除外）；建筑材料、装饰材料批发、零售。
（1）公司主营业务范围
公司是科技部确定的重点高新技术企业,主要从事中高档塑料型材、板材、门窗的生产、销售以及科研开发,主要产品包括塑钢门窗异型材、彩色异型材、双色、全色、木纹共挤型材以及塑料栅栏、卷帘窗、百叶窗等装饰异型材。以产销量计算,报告期内公司在国内、国际塑料型材行业仍稳居首位。
（2）公司经营概况
报告期内,面对激烈的市场竞争和高油价下的化工原料市场,公司按照年初董事会确定的工作思路,围绕"民用消费品"的市场定位,外拓市场,内抓管理,调动一切积极因素,推动公司经营持续健康运行,公司产、销量稳步增长。
在内部管理上,公司立足于加强基础管理和基层组织建设,通过梳理岗位职责流程,优化定岗定编,强化队伍建设,转变观念,促进管理转型,以适应公司规模扩张的管理需要；在市场方面,通过强化营销队伍建设,调整销售结算模式和定价机制,优化激励机制和客户结构,进一步加强市场建设,健全和完善健康型营销体系。
同时,为了适应可持续发展需要,报告期内,公司加大品牌建设,通过强化品牌消费意识,严格控制产品质量,加快产品技术升级,以质量和技术提升品牌；根据市场需求状况,积极推进唐山三期4 万吨工程,研讨公司其他扩建项目,密切关注国际市场变化,扩大国际合作,促进产品出口增长。
报告期内,公司实现主营业务收入188,329.89 万元,同比减少1.82％；实现主营业务利润22,269.70 万元,同比减少3.32％；实现净利润7,262.44 万元,同比增加0.59％。
根据该公司的资产负债表所示，06年9月，6月，3月，05年12月的资产负债率分别为：34.63%，35.32%，39.01%,35.37%，明显偏低；06年9月，6月，3月，05年12月流动负债比率分别为：97.74%,95.43%,95.05%,49.38%。流动负债居高的数据表明该上市公司缺乏长期资金，有短借长投的倾向。而短借长投会使公司更缺乏流动性,这又会导致公司采取权益融资。
根据利润表所示，06年9月，6月，3月，05年12月公司普通股的股利分别占可供股东分配的利润6.52%,7.08%,0,3.20%。
公司2005年度分红派息方案为：以公司2005年末总股本360,000,000股为基数，向全体股东每10股派发现金1.00元人民币(含税，扣税后，个人股东、投资基金实际每10股派发0.90元现金)。
截至2006年6月30日，公司非流通股东分别为公司前2大股东： 安徽海螺建材股份有限公司占32.07%股份；浙江盾安人工环境设备股份有限公司占9.43%股份。因此，非流通股占总股本的四成以上，为41.5%。而流通股中最大股东中国工商银行-国联安德盛小盘精选证券投资基金则只占公司3.55%的股份。
截至2005年12月，公司内部人员均未持股。可见公司股东对经营者的激励不足。
公司自1996年至2002年，配股居多，派息较少。甚至在2002年每10股转赠10股股份。2次派息，均为每10股派息1元（税后）。
公司在1996年至2002年期间，公司共13次募集资金，募集投向变更6次，未变更7次。可见，公司变更募集资金投向的情况还是频繁出现的。
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