基于产品市场竞争的企业投资与负债关系述评
陈莹分享
【摘要】 投资与融资作为企业两项基本的财务活动具有紧密的联系，而产业组织理论为企业的投融资决策提供了一个完整的、可操作的分析框架。文章系统回顾和评述了现代财务学术文献中关于投资支出与负债水平关系的主要研究成果，并结合学者们关于产品市场竞争与企业微观决策关系的研究结论，思考该领域的进一步研究方向，即站在产品市场竞争的视角来研究企业投融资关系，这对于丰富我国微观企业投融资关系的研究具有积极意义。
【关键词】 产品市场竞争； 投资支出； 负债水平
一、引言
企业的资本运动效率，即企业投资、融资效率表现了企业配置资金的能力，其决定了企业在市场竞争中的生存状态和发展前景。然而长期以来，无论是在理论研究还是在实际经济活动中，两者却一直处于某种程度的割裂和非均衡发展状态。Modigliani and Miller（1958）提出的“MM定理”认为，在没有摩擦成本、资本市场完美且有效的情况下，企业投资行为与融资方式不相关。由于完美市场的假定在现实中并不存在，随着研究的进一步深入，西方学者们开始放宽各种前提假设来探讨企业投融资关系。①从价值创造的角度来看，投资决策是公司三大财务决策当中最重要的决策②，它对公司的发展有着决定性的意义。而在实务界和学术界，对于哪一种因素最能影响公司投资决策仍未取得一致意见。在20世纪60、70年代，西方学者开始站在产品市场的角度研究企业的投资行为，随后该领域内有大量学者从不同角度继续进行相关研究（Lucas and Prescott，1971；Spence，1979；Lippman and Rumelt，1985；Caballero，1991；Kiyohiko G Nishimurg，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu，1998；Laarni T Bulan，2005等）。关于两者的具体关系和影响机理，由于所选样本、研究方法以及其他因素的影响，尽管国外学者们的研究结论并不一致，但是，他们的研究结论均揭示了产品市场状况会影响企业的微观决策（包括投资决策）。
立足于本文的述评重点，笔者不准备对涉及投融资关系的所有文献予以回顾，而只是通过对企业投资支出与负债水平关系的研究文献进行梳理和归纳，结合学者们关于产品市场竞争与企业微观决策关系的主要研究成果，从产品市场竞争的视角来探讨企业投融资关系的进一步研究方向。
二、文献回顾
（一）负债融资和投资行为关系研究
西方学者对于企业投资与负债关系的研究结论大致可以归为三大类（童盼、陆正飞，2005）：第一，探讨股东—债权人冲突与企业投资行为的关系；第二，研究负债的相机治理作用；第三，研究债务期限结构对投资行为的影响③。
关于股东—债权人冲突对企业投资行为的影响，Jensen and Meckling（1976）认为在进行投资决策时，股东/经理可能会进行资产替代。根据其观点，如果企业的融资结构当中负债的比率较大，这将会诱导股东/经理去冒险尝试那些成功机会微乎其微但若成功则回报极高的投资项目，倘若冒险投资成功，股东 /经理则可以赚取超过负债账面价值的大部分收益；如果投资项目失败，股东只受有限责任的约束，而债权人则承担大部分失败的损失，理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为，从而要求更高的回报率，由此导致了负债的第一种代理成本即资产替代问题。Myers（1977）则分析了股东—债权人冲突对企业投资行为影响的另一个方面：投资不足。他剖析了负债对成长型企业的影响，具体而言，当公司的负债比例增加时，公司的破产概率也随之增加，此时，股东/经理对NPV为正的项目存在着投资不足的动机。也就是说，虽然某些投资项目符合企业价值最大化的目标，但是由于其大部分的期望回报属于债权人，这种情况下，尽管这些投资项目的NPV为正值，股东/经理也不会对其进行投资。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时，公司就得支付较高的负债融资成本，由此导致了负债的另一种代理成本即投资不足问题。在Jensen and Meckling（1976）、Myers（1977）的开创性研究之后，Smith and Warner（l979）研究指出，在发行风险债券的企业，股东/经理有动机去作出有利于股东而侵害债权人权益的经营和财务决策。随后，众多学者从负债水平（Gavish and Kalay，1983）、财务契约（Berkovitch and Kim，1990）、成长性（Ahn，Seoungpil，et al.，2006）等角度对股东—债权人冲突引起的企业投资行为扭曲问题继续展开研究。
再看国内学者的研究情况。国内学者现有的研究已开始把企业投资和融资结合起来考虑，但关于股东—债权人冲突对投资行为影响的研究还比较少，尤其是缺乏该领域系统的实证性研究。童盼、支晓强（2005）运用蒙特卡罗模拟法实证研究我国上市公司股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响及其影响因素。江伟、沈艺峰（2005）从负债代理成本的角度揭示了我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒“N”型的非线性关系，且公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响。刘星、杨亦民（2006）的实证研究结果表明融资结构与企业投资在总体上呈显著的负相关关系，但如果对研究样本按照成长性划分，则低成长企业的融资结构与投资支出并没有表现出显著负相关。他们的研究结论符合负债代理成本理论，有力地支持了负债融资对高成长性企业会产生投资不足影响的说法。
在负债的相机治理作用对企业投资行为影响方面，Jensen（1986）指出，由于有动机去扩大企业的规模，经理会以牺牲股东利益为代价，利用闲置资金对那些可以扩大企业规模的非盈利项目进行投资，这就导致了经理的过度投资行为。根据Jensen的观点，负债能够抑制经理的这种过度投资行为，降低股东与经理之间的代理成本，从而发挥负债的相机治理作用。具体而言，负债相机治理作用的发挥基于两方面的原因，其一，负债定期还本付息的特征有利于减少企业的闲散资金，防止经理利用过多的闲置资金去从事使自身获益但是侵害股东利益的过度投资行为；其二，负债会加大经理所面临的监控和破产风险，由于害怕因为企业破产造成的控制权转移而失去来自于企业的各种利益，与低负债企业相比，高负债企业的经理较难作出上述的利己但却侵害股东权益的投资决策。随后，多个学者（John and Senbet，1988；HEinkel and Zechner，1990；Hart and Moore，1995；Lang et al.，1996；Childs，P.D.，et al.，2005等）从不同角度的研究都证实了负债融资发挥了相机治理作用。
对于负债的相机治理作用，国内学者们的研究发现企业成长性（江伟、沈艺峰，2004）、投资项目的风险（童盼、陆正飞，2005）、终极控制人性质（李胜楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李乔立，2007等）、控股股东持股比例（姚明安、孔莹，2008）等因素会影响我国企业负债相机治理作用的发挥，但总体而言，国内学者得到的检验结果与前述西方理论的预期存在较大差异。
（二）产品市场竞争与企业投资行为关系研究
西方学者早在20世纪60、70年代就对产品市场竞争与企业投资行为的关系展开研究，如Frederic and Scherer（1969）在“Market structure and stability of investment”一文中探讨了市场结构与投资稳定性之间的关系，其研究发现，当行业的集中度相对比较高时，企业的投资会更大幅度地偏离其目标价值；当行业集中度较低而且行业规模很大时，这种偏离将有很大可能是随机性的。
随后，该领域内有大量学者从多个角度进行深入研究。在行业状况与企业投资行为关系方面，不少国外学者（Lucas and Prescott ，1971；Spence，1979；Gilbert and Harris ，1984；Kiyohiko G Nishimurg ，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu ，1998；William T. Charlton and Carol Lancaster，2002等）进行了探索。此外，部分学者的研究还揭示了行业竞争程度会影响企业的投资时机选择（Han T.J.Smit and LA.Ankum，1993；Martin J. Nielsen ，2002等）。在不确定性与企业投资行为的关系方面，学者们亦进行了有益的探索。学者们的研究发现价格不确定性（Hartman，1972；Vivek and Prakash，1996等）、产品市场的不确定性（Caballero，1991；Laarni T Bulan，2005）等因素会对企业的投资行为产生重要的影响。
投资行为是企业资金积累的重要基础和企业成长的主要动因。当前在我国，上市公司中行业投资过度、盲目多元化投资等非效率投资行为还普遍存在，对于企业投资行为的研究逐渐引起了国内学者较为浓厚的兴趣：韩立岩等（2003）、姚俊等（2004）、李涛（2005）等研究了投资行为与企业绩效的关系；冯巍（1999）、魏锋和刘星（2004）、张翼和李辰（2005）、汪强（2008）、郭建强和张建波（2009）等实证检验了投资与现金流的敏感性问题；朱武祥（2002）、张为国和瞿春燕（2003）等剖析了企业投资的资本投向选择；施东辉（2000）、何金耿（2001）、杜丽虹和朱武祥（2003）、郝颖和刘星（2005）等则研究了我国企业的融资偏好与投资行为特征。可见，国内学者从多个角度对企业投资行为进行剖析，但是，目前相当少学者从产品市场竞争角度入手研究企业投资行为。刘星、曾维维、郝颖（2008）对产品市场竞争与企业投资行为进行实证研究发现，不同行业的企业投资规模存在显著差异；他们的研究还发现，企业投资支出与产品市场竞争强度表现出显著的负相关关系。龚凯颂、陈莹（2010）尝试引入产品市场竞争概念实证检验了企业的投资支出与负债水平的相关关系。实证结果表明，在产品市场竞争程度激烈的行业，上市公司投资支出与负债水平的负相关关系比处于非竞争行业的上市公司更为显著。
【关键词】 产品市场竞争； 投资支出； 负债水平
一、引言
企业的资本运动效率，即企业投资、融资效率表现了企业配置资金的能力，其决定了企业在市场竞争中的生存状态和发展前景。然而长期以来，无论是在理论研究还是在实际经济活动中，两者却一直处于某种程度的割裂和非均衡发展状态。Modigliani and Miller（1958）提出的“MM定理”认为，在没有摩擦成本、资本市场完美且有效的情况下，企业投资行为与融资方式不相关。由于完美市场的假定在现实中并不存在，随着研究的进一步深入，西方学者们开始放宽各种前提假设来探讨企业投融资关系。①从价值创造的角度来看，投资决策是公司三大财务决策当中最重要的决策②，它对公司的发展有着决定性的意义。而在实务界和学术界，对于哪一种因素最能影响公司投资决策仍未取得一致意见。在20世纪60、70年代，西方学者开始站在产品市场的角度研究企业的投资行为，随后该领域内有大量学者从不同角度继续进行相关研究（Lucas and Prescott，1971；Spence，1979；Lippman and Rumelt，1985；Caballero，1991；Kiyohiko G Nishimurg，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu，1998；Laarni T Bulan，2005等）。关于两者的具体关系和影响机理，由于所选样本、研究方法以及其他因素的影响，尽管国外学者们的研究结论并不一致，但是，他们的研究结论均揭示了产品市场状况会影响企业的微观决策（包括投资决策）。
立足于本文的述评重点，笔者不准备对涉及投融资关系的所有文献予以回顾，而只是通过对企业投资支出与负债水平关系的研究文献进行梳理和归纳，结合学者们关于产品市场竞争与企业微观决策关系的主要研究成果，从产品市场竞争的视角来探讨企业投融资关系的进一步研究方向。
二、文献回顾
（一）负债融资和投资行为关系研究
西方学者对于企业投资与负债关系的研究结论大致可以归为三大类（童盼、陆正飞，2005）：第一，探讨股东—债权人冲突与企业投资行为的关系；第二，研究负债的相机治理作用；第三，研究债务期限结构对投资行为的影响③。
关于股东—债权人冲突对企业投资行为的影响，Jensen and Meckling（1976）认为在进行投资决策时，股东/经理可能会进行资产替代。根据其观点，如果企业的融资结构当中负债的比率较大，这将会诱导股东/经理去冒险尝试那些成功机会微乎其微但若成功则回报极高的投资项目，倘若冒险投资成功，股东 /经理则可以赚取超过负债账面价值的大部分收益；如果投资项目失败，股东只受有限责任的约束，而债权人则承担大部分失败的损失，理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为，从而要求更高的回报率，由此导致了负债的第一种代理成本即资产替代问题。Myers（1977）则分析了股东—债权人冲突对企业投资行为影响的另一个方面：投资不足。他剖析了负债对成长型企业的影响，具体而言，当公司的负债比例增加时，公司的破产概率也随之增加，此时，股东/经理对NPV为正的项目存在着投资不足的动机。也就是说，虽然某些投资项目符合企业价值最大化的目标，但是由于其大部分的期望回报属于债权人，这种情况下，尽管这些投资项目的NPV为正值，股东/经理也不会对其进行投资。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时，公司就得支付较高的负债融资成本，由此导致了负债的另一种代理成本即投资不足问题。在Jensen and Meckling（1976）、Myers（1977）的开创性研究之后，Smith and Warner（l979）研究指出，在发行风险债券的企业，股东/经理有动机去作出有利于股东而侵害债权人权益的经营和财务决策。随后，众多学者从负债水平（Gavish and Kalay，1983）、财务契约（Berkovitch and Kim，1990）、成长性（Ahn，Seoungpil，et al.，2006）等角度对股东—债权人冲突引起的企业投资行为扭曲问题继续展开研究。
再看国内学者的研究情况。国内学者现有的研究已开始把企业投资和融资结合起来考虑，但关于股东—债权人冲突对投资行为影响的研究还比较少，尤其是缺乏该领域系统的实证性研究。童盼、支晓强（2005）运用蒙特卡罗模拟法实证研究我国上市公司股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响及其影响因素。江伟、沈艺峰（2005）从负债代理成本的角度揭示了我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒“N”型的非线性关系，且公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响。刘星、杨亦民（2006）的实证研究结果表明融资结构与企业投资在总体上呈显著的负相关关系，但如果对研究样本按照成长性划分，则低成长企业的融资结构与投资支出并没有表现出显著负相关。他们的研究结论符合负债代理成本理论，有力地支持了负债融资对高成长性企业会产生投资不足影响的说法。
在负债的相机治理作用对企业投资行为影响方面，Jensen（1986）指出，由于有动机去扩大企业的规模，经理会以牺牲股东利益为代价，利用闲置资金对那些可以扩大企业规模的非盈利项目进行投资，这就导致了经理的过度投资行为。根据Jensen的观点，负债能够抑制经理的这种过度投资行为，降低股东与经理之间的代理成本，从而发挥负债的相机治理作用。具体而言，负债相机治理作用的发挥基于两方面的原因，其一，负债定期还本付息的特征有利于减少企业的闲散资金，防止经理利用过多的闲置资金去从事使自身获益但是侵害股东利益的过度投资行为；其二，负债会加大经理所面临的监控和破产风险，由于害怕因为企业破产造成的控制权转移而失去来自于企业的各种利益，与低负债企业相比，高负债企业的经理较难作出上述的利己但却侵害股东权益的投资决策。随后，多个学者（John and Senbet，1988；HEinkel and Zechner，1990；Hart and Moore，1995；Lang et al.，1996；Childs，P.D.，et al.，2005等）从不同角度的研究都证实了负债融资发挥了相机治理作用。
对于负债的相机治理作用，国内学者们的研究发现企业成长性（江伟、沈艺峰，2004）、投资项目的风险（童盼、陆正飞，2005）、终极控制人性质（李胜楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李乔立，2007等）、控股股东持股比例（姚明安、孔莹，2008）等因素会影响我国企业负债相机治理作用的发挥，但总体而言，国内学者得到的检验结果与前述西方理论的预期存在较大差异。
（二）产品市场竞争与企业投资行为关系研究
西方学者早在20世纪60、70年代就对产品市场竞争与企业投资行为的关系展开研究，如Frederic and Scherer（1969）在“Market structure and stability of investment”一文中探讨了市场结构与投资稳定性之间的关系，其研究发现，当行业的集中度相对比较高时，企业的投资会更大幅度地偏离其目标价值；当行业集中度较低而且行业规模很大时，这种偏离将有很大可能是随机性的。
随后，该领域内有大量学者从多个角度进行深入研究。在行业状况与企业投资行为关系方面，不少国外学者（Lucas and Prescott ，1971；Spence，1979；Gilbert and Harris ，1984；Kiyohiko G Nishimurg ，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu ，1998；William T. Charlton and Carol Lancaster，2002等）进行了探索。此外，部分学者的研究还揭示了行业竞争程度会影响企业的投资时机选择（Han T.J.Smit and LA.Ankum，1993；Martin J. Nielsen ，2002等）。在不确定性与企业投资行为的关系方面，学者们亦进行了有益的探索。学者们的研究发现价格不确定性（Hartman，1972；Vivek and Prakash，1996等）、产品市场的不确定性（Caballero，1991；Laarni T Bulan，2005）等因素会对企业的投资行为产生重要的影响。
投资行为是企业资金积累的重要基础和企业成长的主要动因。当前在我国，上市公司中行业投资过度、盲目多元化投资等非效率投资行为还普遍存在，对于企业投资行为的研究逐渐引起了国内学者较为浓厚的兴趣：韩立岩等（2003）、姚俊等（2004）、李涛（2005）等研究了投资行为与企业绩效的关系；冯巍（1999）、魏锋和刘星（2004）、张翼和李辰（2005）、汪强（2008）、郭建强和张建波（2009）等实证检验了投资与现金流的敏感性问题；朱武祥（2002）、张为国和瞿春燕（2003）等剖析了企业投资的资本投向选择；施东辉（2000）、何金耿（2001）、杜丽虹和朱武祥（2003）、郝颖和刘星（2005）等则研究了我国企业的融资偏好与投资行为特征。可见，国内学者从多个角度对企业投资行为进行剖析，但是，目前相当少学者从产品市场竞争角度入手研究企业投资行为。刘星、曾维维、郝颖（2008）对产品市场竞争与企业投资行为进行实证研究发现，不同行业的企业投资规模存在显著差异；他们的研究还发现，企业投资支出与产品市场竞争强度表现出显著的负相关关系。龚凯颂、陈莹（2010）尝试引入产品市场竞争概念实证检验了企业的投资支出与负债水平的相关关系。实证结果表明，在产品市场竞争程度激烈的行业，上市公司投资支出与负债水平的负相关关系比处于非竞争行业的上市公司更为显著。
