证券金融毕业论文范文
证券金融公司作为一种新型的、从事转融通交易的企业组织,在我国尚欠缺对其性质、地位及其监管等方面的明确规定。下面是学习啦小编为大家整理的证券金融毕业论文，供大家参考。
证券金融毕业论文范文一：中国金融机构治理风险的现状分析与对策选择
【关键词】分析,对策,选择,现状,风险,金融机构,治理,中国,
内部人控制表现为经营层决定金融机构的发展、经营、分配等重大决策,还会出现个人独断、短期化的经营行为、过分的在职消费以及工资、奖金收入过快、福利待遇改善幅度大等现象。又由于金融机构内部管理中存在许多薄弱环节,致使各种金融案件屡屡发生。如商业银行经理人员和下级行员工事实上掌握着银行资产的控制权和支配权,又无需承担财产风险,所以,他们常利用职务之便,独立作案、相互串通或内外勾结作案,为个人牟取利益。2007年银监会对2006年的银行业商业贿赂违法犯罪案件查处的情况通报结果是:2006年银行业共发生商业贿赂案件113件,涉案金额2608万元,涉案人员164人。
(二)信用风险
金融机构是巨额货币资金的集散地,容易滋生犯罪,如资金诈骗、贪污受贿等非法活动,存在着严重的犯罪风险和信用风险。而我国金融机构在公司治理过程中,对信用风险管理的认识不充分,信用风险管理理念很陈旧,不能适应复杂的风险环境。表现为:金融机构对近期利益与长远目标的协调不到位,信用风险管理的意识在全体职员中和银行经营管理的全过程中贯彻得不充分等。在大量运用数理统计模型、金融工程等先进方法方面,我国商业银行信用风险管理方法也远远落后于国际上先进银行[3](P38)。
良好的公司治理机制是金融机构稳健经营持续发展的基本前提,而我国的金融机构大都缺乏良好的公司治理机制,使得合理的内控制度和严格的管理失效,进而加大信用风险发生的概率。比如,由于商业银行公司治理存在的问题,我国商业银行的不良贷款率一直居高不下。1999年四大行剥离不良资产1,4万亿元,2008年农行准备上市获得政策剥离8000亿元。经过剥离的不良贷款事实上的回收率很低,资产回收率一般在30%、现金回收率在20%左右。银监会数据显示,截至2010年二季度末,商业银行不良贷款余额为4549.1亿元,虽然总数较年初减少424.2亿元,但损失类不良贷款余额却增加了21.2亿元。如此持续下去,必定影响银行的发展和金融的稳定。同样,由于外部与内部的原因,非银行金融机构公司治理不善,会出现经营亏损、信用风险、支付危机等,虽然数量上并不大,但更为显性化[4](P98-100)。
(三)非公允关联交易
关联交易管理是金融机构公司治理的重要内容,提高关联交易管理水平对保护利益相关者利益、促进金融机构健康发展具有重要意义[5](P26-27)。目前,绝大多数金融机构已按照有关规定建立了关联交易控制委员会,由独立董事担任委员会主席,但仍然存在不规范的问题。由于关联交易存在的这些问题,金融机构与其关联方常常有不公允的关联交易。这种不公允的关联交易隐藏着巨大的风险,严重影响了金融机构的安全、稳健运行,因此迫切需要对金融机构的关联交易行为进行严格规范。从近几年银行业监督管理的情况来看,不公允的关联交易给商业银行带来了巨大的信用风险,造成大量信贷资产损失。不公允关联交易是形成商业银行不良资产的主要原因之一,也是少数商业银行、信用社倒闭的重要原因之一。
二、中国金融机构治理风险产生的原因分析
(一)金融机构股本结构方面
1.股权集中度方面
聂堂波(2008)指出,我国证券公司第一大股东平均持股比例为25.11%,前五大股东持股平均比例为56.23%。而美国十大投资银行最大股东持股平均比例为7.5%,前五大股东持股平均比例为16.7%,可见我国证券公司股权集中度水平远远高于美国(1720)。过分集中的股权给公司治理带来一些不利影响,中小股东难以在股东大会上通过“用手投票”来保护自身利益。又由于股份有限,也很难在董事会里安排自身的利益代表。而大股东则会滥用控制权,如为了执行政府的经济政策,不惜损害金融机构以及中小股东的权益。
当然金融机构也有股权相对分散的情况,如民生银行最大股东的持股比例为15.26%。股权分散本是良好公司治理的基础,可以避免“一股独大”的现象发生。但在我国的实际情况下,如果股权太过分散,所有的股东都不愿对公司的运营进行监督,都希望“搭便车”,导致股东大会行使权利的有效性大大降低,没有发挥自己应有的作用,致使董事会出现越权行为,但没有得到有效的遏制。
2.股权结构不合理,产权不明晰
以我国商业银行为例,尽管目前我国商业银行都完成了股份制改造,并且上市发行股票,但是与上市前相比,国有股比重变化并不大[7](P19—22)。如农业银行上市前,汇金公司和财政部分别控股50%,上市后汇金公司仍然是第一大股东,持股比例为44.48%。名义
上国家是商业银行的产权主体,但是实际上占有、使用、支配银行财产权利的是政府的机关(中国人民银行、国资委、财政部等),但是银行的所有权无法在这些部门之间进行具体划分,也无法清晰界定这些部门的权利与责任边界[8](P118-119)。同时,银行的经营者没有办法真正享有财产权力,实现自主经营。这使得商业银行产权主体模糊,所有者缺位。如果金融机构产权主体不明晰,就难以实现有效的监督,经营过程中,管理者存在的道德风险就难以避免。
金融机构存在着股权结构不合理,产权不明晰。所有者缺位的情况,严重制约着金融机构的发展[9](P89)。例如,国家给国有控股银行出资,政府却代表国家行使所有权,这就避免不了行政干预和行政照顾。这不仅影响银行业市场的竞争性,也会淡化其他商业银行、银行经营者的竞争意识以及经营管理效率,造成国有控股商业银行经营的政策化,银行机构组织的行政化等问题的出现。另外,我国商业银行目前仍承担的政策性业务使得银行的经营目标变得多元化,弱化了股东利益最大化、公司价值最大化的目标,很难实现真正的自主经营。
(二)金融机构内部治理方面
1.股东大会形同虚设
我国金融机构的股权多由国有股和法人股集中控制,其他法人多是小股东。所以股东大会的参与者多是国有股和法人股的代表,小股东的参与程度很低。另外,金融机构股东大会选举产生的董事会,常常与政府和主管部门提名任选结果一致,所以股东大会根本不能反映小股东的意愿和要求。股东大会形同虚设,对金融机构公司的治理作用非常微弱。
2.董事会功能弱化,独立董事不独立
由于股权结构的失衡性和国有性,我国金融机构的董事会存在重大缺陷,董事会职能弱化,无法实现董事会的决策权和对经理人的监督。在我国大部分证券公司中,一年召开l～2次董事会,其主要内容只是听取工作报告和财务报告,使得董事会流于形式[10](P97)。并且,金融机构的董事应当具有金融、证券专业知识和管理经验,但我国金融机构的董事基本上由其股东选任,而其股东多数是从事生产经营活动的企业法人,作为生产性企业,他们缺乏管理金融机构所必须的专业知识和经验。所以董事会成员不能经常、专业、深入地了解金融机构的状况,不能发现金融机构运营过程中存在的潜在风险,加大了银行信用风险的发生。另外,我国金融机构的董事会由大股东控制,而独立董事大多由关联股东人员担任。在大股东持股比例较高的情况下,这些独立董事很难真正独立起来。并且独立的外部董事中,与关联股东有联系的占多数,他们也难以真正发挥独立董事的作用。
3.监事会无法发挥监督作用
我国金融机构虽然在组织上大都拥有股东大会、董事会、监事会以及管理层的完整设置,但由于对金融机构治理结构各个部分的权利、义务缺乏清晰的理解,对各个主体之间相互制约关系没有给予严格、强制性的界定,更由于从国有企业演变而来的金融机构中的国有资产所有者缺位,我国相继实行的银证、信证分业造成金融机构复杂的产权结构,导致大部分金融机构的监事会形同虚设,根本起不到分权和制衡的作用。
4.缺乏有效的激励机制
在金融机构公司治理过程中,有效的激励制度非常重要。我国的金融机构始于计划经济体制,由于历史背景的影响,我国金融机构的激励机制大多数都是短期激励,并且以简单的物质激励手段为主。实际上,管理者过分地关注权力与地位的激励。与国外银行相比。金融机构的经济激励落后于行政激励,而行政激励标准存在一定程度的扭曲,结果使很多经理人员不敢创新,不思进取,积极性不高。对我国商业银行经理层而言,由上一级银行来任命下一级银行的行长以及领导。选拔考核的办法基本上是按照选拔官员的方法。另外,国有银行内部并没有建立分部门考核制度,经理层的收入和银行经营的业绩没有直接的联系,对个人的考核也没有量化,考核结果与个人的职位晋升和福利报酬相关性不大。对员工而言,收入基本上都是相对固定的,与职务、工龄有关,大家努力的目的就是为了升职,以获得各种各样的优惠和福利,却不会去考虑银行的长远利益。
(三)金融机构外部治理方面
1.外部制度环境存在的问题
外部制度环境主要是指金融机构公司治理所处的法律、政策环境。目前,国家对金融机构制定的各种法律、法规产生冲突,造成了司法效率落后和公司治理的混乱。例如,我国国有控股商业银行业具有金融监管机关的角色与独立经济产业的角色,是兼具有宏观调控责任的金融企业,这种定位的偏差使得商业银行经营目标产生混乱。在法律监管环节上,我国的金融机构同时受到多重制约,并且法律法规体系还存在许多漏洞,即便是法律、法规、条例所规定的内容,在实施的时候也经常有落实不到位、执法不严、违法不究的现象出现,对金融机构及其管理人员的制度约束还不够明确、严厉。
2.外部市场环境存在的问题
从目前我国的发展情况看,影响金融机构公司治理相关市场的发展很不完善。首先,股票市场的价格形成机制很不完善,股东投机的行为倾向大。我国还没有形成通过股票价格对金融机构进行约束的机制。其次,由于金融产品比其他行业能更快地改变其资产的风险构成,投资者很难对其发出的信息判断金融机构的真实价值和其风险程度。另外,政府的管制影响金融机构间的竞争程度。由于政府管制的存在,金融机构的产品市场很难达到规范和公平竞争,从而弱化了产品市场的公司治理功能,使金融机构外部市场治理机制的作用发挥减弱。最后,经理人市场。我国金融机构的高管几乎都是政府任命的,且我国的经理人市场处于初级阶段,需要一段很长的时间进行完善。外部市场的失灵使得银行业的外部治理基本处于失灵状态,不能发挥其应有的作用。
3.信息披露制度不完善
从行业特性来看,金融机构是高风险行业,需要通过完善的信息披露制度来实现对内部风险的有效监控。但从我国金融机构的管理实践来看,除了上市的金融机构需要履行规范的信息披露义务外,其他金融机构的信息披露还十分欠缺,金融机构治理过程中的风险监督和风险控制的信息披露有待于建立和完善。同时,金融机构本身也缺乏进行充分信息披露的意识,在披露信息时存在年报内容、格式以及方式不规范,对会计报表附注不重视,对信用风险和市场风险披露较少等问题。大部分金融机构披露的都是正面信息,信息的完整性、可靠性、权威性无法得到保障。另外,金融机构向社会披露信息的范围也较窄。由于信息披露制度不完善,使得内部与外部信息不对称,严重削弱了外部关联者的监督,加重了内部人控制现象。
三、中国金融机构治理风险的对策选择
在以上两部分现状及原因分析的基础上,我们探讨中国金融机构治理风险的对策选择,这里我们主要从金融机构公司治理风险预警方面谈对策选择。具体又可分解为两个层面:
(一)中国金融机构治理风险预警机制重构的总体思路
首先,要建立金融机构治理风险宏观预警监管机制,完善早期报警功能。建立金融机构治理风险宏观预警机制组织网络,应本着“统一组织领导,统一管理,统一监督内容,统一监测指标,分级监控”原则,在中国人民银行总行建立宏观预警组织系统。具体负责对全国性和区域金融机构的监测预警,对中观和微观预警机制实行管理和领导,并及时接收来自中观预警机制和微观预警机制的各种信息,处理防范银行风险的各种决策和措施的及时传输。
其次,建立金融机构治理中观风险预警机制,发挥中期监测作用。金融机构治理中观风险预警信息,是接收和反馈金融宏观、微观双向预警信息,并是宏观、微观监测系统的结合部。金融中观预警机制将各种手段、方式合理搭配与协调使用,为实现金融宏观预警机制,通过中观预警机制加以具体化,然后传导金融微观预警机制运行中去,从而发挥中期监测作用。
最后,要建立微观金融机构治理风险预警机制,降低风险程度。金融机构治理微观风险预警机制是宏观、中观风险预警机制的最终传导系统,是对微观风险的监管,把风险降到最低程度,是促进金融机构安全稳健经营的关键环节。
(二)中国金融机构治理风险预警机制重构的具体做法
1.股权结构方面
(1)优化股权结构
我国金融机构的股权过于集中,常出现大股东侵害小股东以及其他利益相关者利益的现象。为了避免大股东操纵,金融机构可以建立分散的股权结构。但是,股权过于分散时,又会使股东参与治理的积极性因成本高于收益过多而减弱。理论上,可以通过股权适度多元化来解决这一矛盾,从而提高金融机构公司治理的效率,防范和化解金融风险。多元化投资主体主要包括:境外战略投资者、国内股份制企业、民营企业、外部自然人、员工、经营者、基金等金融机构,要积极鼓励这些主体参股。特别是,要吸引境外战略投资金融机构,因为这些投资者除了能带来大规模的资本金外,还能带来先进的管理机制、风险控制能力、创新产品的机制。在引进战略投资者的同时,也应当注意和防范可能会出现的一些问题。例如,股权转让价格问题、战略投资者的套利变现和恶意收购问题等。充分考虑战略投资的稳定性、独立性以及实力和信誉,不能盲目引入战略投资者。在股权多元化的基础上,加强对大股东实际控制人的监管,报告金融机构的资金和业务往来情况,通过资格核准和监控,掌握其复杂股权结构中隐藏的风险。
(2)明晰产权
明晰的产权是金融机构资源优化配置和可持续发展的基本前提。长期以来,我国金融机构缺乏真正的所有者对管理者进行监管,委托代理问题严重。采取多元化的股权结构,将使金融机构产权关系更加清晰,产权界定更加明确。产权明确不仅能解决所有者缺位问题,而且也可以解决金融机构对国有资产管理无效的问题,可防止因投资主体不明和无人负责引起的国有资产流失。
2.内部治理方面
(1)董事会
建立一个权责分明、有效的董事会是金融机构改进内部治理的关键。在金融机构的公司治理中,董事会的作用更加重要。金融机构在建立董事会事时应做到以下几点:首先,董事必须具备相关的知识水平和素质特征,要严格按照独立性、专业化的标准选任。其次,合理安排董事会中董事的构成比例,优化董事会结构,强化对大股东和高管的制衡能力,以维护中小股东和利益者相关者的权益。最后,健全专业委员会,合理确定各委员会的目标、职责、权限和成员结构,提高董事会决策的效率和科学性。
大力推行独立董事制度,适当提高独立董事在董事会中的比例,而不是象征性地设立1～2名独立董事。独立董事实现独立性的前提是选拔机制,要选择与控股股东无任何关系、诚信、尽责的专业人士作为独立董事,通过法定程序进入董事会,并拥有相应的权利。金融机构监管部门要出台有关法规,详细规定金融机构独立董事的任职资格和对专业知识水平的要求。
(2)监事会
明确金融机构监事会的职责,加强其监督权力的中心地位。增强监事的业务能力,确保知情权、禁止不善经营管理易位性、荣誉性任职、养老性任职。同时应制定规章制度确保监事会的知情权,金融机构的经营状况、财务报表、统计报表、重大活动的法律文本等文件在报送董事会时,必须同时报送监事会。建立监事会风险控制制度,通过强化监督职能,有效控制金融机构的治理风险。
另外,在监事会中引人利益相关者,赋予监事会新的内容。在我国金融机构公司治理体系中,缺少对利益相关者权益的保护,但他们的利益常常与公司的相关性最大,监事会应集中代表他们的利益。在引入利益相关者时,要考虑利益相关者以何种科学合理、有效、可操作的形式参与监事会,在多大程度上参与,要根据实际情况进行合理的安排。
(3)健全激励约束机制
在建立明确的、市场化的激励机制和约束机制时,要注意以下几点:
首先,建立对董事、监事和高管的履职评价体系。根据他们不同的工作性质,制定不同的考核标准。其薪酬应与金融机构的盈利情况、实力发展情况、为股东带来的红利挂钩。适度增加与长期绩效有关的薪酬比例,将激励机制与金融机构的长期发展联系起来。比如,建立高管股票期权和员工持股等长期激励机制,将高管和员工的报酬与金融机构的长期发展目标联系起来,解决所有者与经营者利益不一致的问题。
其次,建立问责制。在对金融机构董事会、监事会和高管科学考评的基础上,实行严格问责。界定董事、监事和高管的履职要求。明确规定其违反法律或不尽职的处罚措施。要彻底取消金融机构高管的行政级别,改变选拔的方式,将聘任高管的权力归还董事会,使高管成为真正对董事会负责的管理人员。董事会要拓宽选择高管的渠道,按照市场化原则选拔高管,理顺董事会和高管层、董事长和高管之间的关系,便于董事会、监事会对高管实施有效监督。
(4)完善金融机构的内部监督
加强金融机构的内部控制力度,将内部审计作为金融机构内部监督的核心。内部审计要为金融机构提供独立、客观的评价和咨询活动,从而增加其价值,改善经营状况。
加快金融机构流程改革,优化业务操作过程,建立联动的业务管理机制,全面改造内部业务流程。适当削弱金融机构基层负责人的权利,减轻管理信息严重减少的现象。强调集中控制,用制度手段提升执行力、提高经营战略决策的执行力,防范各种风险,解决基层内部人控制的问题。
3.外部治理方面
(1)完善信息披露制度
应实行信息透明化,建立金融机构信息披露制度。这里所说的信息透明不仅要对外部透明,还要对内透明。通过建立定期的信息通报制度及时地将有关公司工作动态、市场动态、政策动态和风险状况反馈给公司股东会、董事会和监事会,实现公司经营的透明化。对于不向股东通报经营情况和风险情况的金融机构,监管部门有权进行督促。进一步完善信息披露准则,对
金融机构的资产质量、盈利等进行详细、准确、及时的信息披露,发挥市场的监督约束作用,提高金融机构经营管理的透明度。信息披露过程中,除了要强调金融机构的内部审计监督外,还要强调外部的独立审计监督。通过“外人”的审计,披露的信息会比较客观、公正,在很大程度上解决了“共谋”问题。
(2)规范金融和金融产品市场
构建会融机构公司治理所需良好外部环境。首先,促进金融业的良性竞争,循序渐进地对外开放我国金融业。要建立公平竞争的环境,减少政府对国有金融机构具体业务的干预,强化政府出资人的身份,用市场化的手段管理金融机构。落实国有金融机构的经营自主权,鼓励他们相互竞争。其次,进一步推动金融创新。鼓励金融机构进行产品创新及机制创新,使合规经营得到及时的支持。最后,应该大力发展经理人市场,促进金融机构管理人员之间的竞争。总之,政府须从微观方面退出金融市场,放弃对金融机构的干预,使金融机构以追求利润为经营目标、规范其经营行为,并采用市场化的激励机制,通过竞争来选聘高管和通过商业化方式来进行资产管理等。
(3)加强外部监管
我国金融机构公司治理的外部环境相当不健全,在这种情况下,如果金融机构想建立起良好的公司治理框架,就需要外部的强制力量,需要外部监管、法律环境、金融市场等多种因素的配合。监管部门要强化对金融机构的股东的监管,鼓励资本实力强、诚信记录良好的机构参股金融机构。同时加强对高管人员的监管,保护遵规守法、坚持原则的高管,淘汰不称职、不合规的高管,处罚违法、违规的高管人员,培育合格的证券业职业经理群体。由于经营管理的特殊性,金融机构无法像一般企业一样,依靠公司治理机制来确保正常的运营。在这种状况下,金融机构需要监管部门加入公司治理,来弥补其治理机制的缺陷。有效的监管活动,有助于控制金融机构进行高风险的业务,可以减少股东和经理层对其他利益相关者权益的损害。另外,要建立完善的评价机制,对金融机构的公司治理状况进行评价,有利于督促金融机构规范运作、提升其公司治理水平。
四、结论
总之,在金融危机席卷全球的背景下,由于中国金融市场发展还不完善,中国金融机构的公司治理体系必将面临着更加严峻的挑战。因此,我们尤其需要注意和防范公司治理风险,要通过不断加强对金融机构的内部治理和外部治理,不断完善信息披露机制,逐步推进公司治理评价和治理风险预警机制建设。
参考文献
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证券金融毕业论文范文二：对我国股票市场理论市盈率水平的实证分析
【关键词】实证,分析,水平,市盈率,股票市场,理论,我国,
市盈率亦称价格比率,它是以上会计年度既有的每股收益(E0)来计算的价格与收益的比率(P0/E0)。简洁明了的现行市盈率指标被投资者广泛运用,但是,它没有严格的理论基础,在实际应用中容易发生差错与分歧。例如,某一公司的市盈率为100,那么股票收益率仅为1%,这么低的股票收益率是否意味着投价被高估将回落呢?为了使用广受欢迎的市盈率指标来评估股票的价值,必须克服现行市盈率的局限性,我们把贴现现金流量原理引入市盈率,从而得到科学的理论市盈率,这样,就可以用理论市盈率去评估股票价值。它的计算公式如下:
P0/E0=[dl/(1+K)+d2/(1+K)2+…+dn/(1+k)”]/EO
二、对我国股票市场理论市盈率的分析
运用理论市盈率指标,我们可以在理论上计算出每一个上市公司的理论市盈率,并有效地去指导投资决策,同时,也可把每一上市公司的理论市盈率进行加总平均,从而得到整个股票市场的整体理论市盈率,当然,这样做比较复杂。另外需要注意的是,由于上市公司的表现要优于整体国民经济的表现,所以不能简单地根据宏观经济数据计算。
为了简化起见,我们可把整个股票市场分为几大主要板块,各板块的理论市盈率是一个范围区域,然后经过加权平均得到整体理论市盈率。在计算之前,我们先解决贴现率以及我国股票市场的主要板块构成问题。首先关于贴现率K,我国2010年3月份发行的3年期凭证式国债的票面年利率为3.73%,那么K值就应由3.73%附加一定的风险报酬率构成,对我国而言,3%以上的通货膨胀率就要警惕,5%就必须管制物价,那么设定股票长期投资的年收益率为6%还是比较受广大投资者欢迎的,因此估计贴现率K值为6%。其次关于市场的主要板块构成问题。我国是一个经济充满活力的新兴发展中国家,国内外各界普遍看好中国经济,我国股票市场又是一个新兴市场,上市公司的稀缺性使其比非上市公司拥有更优越的条件和更大发展空间,因此,我国股票市场实质上是一个成长性的市场。例如,一些业绩不佳的国企大盘股,在我国深化国企体制改革以及产业调整、产业升级等大背景下,有望提升业绩水平,再如许多小盘股,宏观经济向好不仅有助于改善本身原有业务的经营,而且面临着许多高市盈率水平的投资机会,由于规模小,一个高盈利项目可较大地影响每股收益,每股收益有望大幅提高。根据理论市盈率的大小,在这里把我国主板股票市场主要分为稳定增长板块、高速增长板块和超速增长板块,剔除极少量的不增长板块及亏损板块。
1.稳定增长板块。稳定增长板块的增长率基本上与国民经济的增长率同步,代表性指数是我国沪深300指数板快。根据我国国情和经济发展阶段,我国GDP有望在10年间保持8%的高速增长,同时,由于长达10年发展的需要,上市公司每年现金分红不都需要用于再投资,但有增加的趋势,在10年后,我们预期国民经济正常增长,正常增长的公司,理论上的价格是不会改变的。这样,我们假定稳定增长板块有代表性的股票,在10年内每年收益递增8%,把每年收益的1/3用于现金分红,在10年后保持零增长并且把每年收益的全部用于现金分红。据理论市盈率公式,此板块有代表性理论市盈率为:
P0/E0=[(E0×1.08/2)/(1+0.06)+…+(EO×1,08m/2)/(1+0,06)m+(E0×1.08。盯)/1,06+(EO×1.08)/1.06+…]/E0=3.7+20.1≈23.8
2.高速增长板块。该板块的增长率在高速增长期内几倍于国民经济的增长率,在高速增长期过后,预期正常增长。以典型的通讯业为例,我们可认为高速增长板块有代表性的上市公司在5年内每年保持20%的收益增长率,由于需要更多的再投资把每年收益的1/4用于现金分红。在5年后保持零增长并全部现金分红。这样,此板块的理论市盈率为:
PO/EO=[(EO×1.2/2)/(1+0.06)+…+(E0×1.2/2)/(1+1,065)+(EO×1.2)/1.066+(EO×1.2)/1.06+…]/EO=1.9+31.0≈31.9
3.超速增长板块。这一板块的业绩增长是跳跃性的,增长幅度巨大。微利资产重组股为主构成了这一板块,它们在资产转换、资本运作的预期下,每股收益有望从微利跳到几毛,从而市盈率高者可达上百倍。由于不确定因素太多难以准确计算这一板块的理论市盈率或者说难以量化。在这里,从市场有效的角度出发,我们举一个具有代表性的例子,如果一个微利预期资产重组股的市场价格为10元,而目前每股收益为0.2元,那么,其理论市盈率为50。
4.整体理论市盈率。我国股票主板市场主要由以上三大板块构成,经统计,稳定增长板块的权重所占比例为70%,高速增长板块所占比例为20%,超速增长板块所占比例为10%,那么,整体市盈率加权平均为:
PO/E0=23.8 ×0.7+31.9 ×0.2+50×0.1≈30.4
三、理论市盈率在现实中的应用
虽然理论市盈率有很高的应用价值,为了更好地
应用它,我们必须注意理论市盈率也有一些不足之处或缺陷。
1.预期收益率在长期内固定不变与实际情况相背。在理论市盈率的计算中,我们假定贴现率一旦估计就是长期不变的。如我国目前的利率水平处于历史低位,在未来面临上涨的压力,随之预期收益率在未来也有上升的趋势。再如,公司处于快速增长期或成熟期,由于风险不同,预期收益率也就不同,在成熟期应高一些。
2.理论市盈率的计算所需数据难以准确得到。由于信息的不对称、不完全,许多投资者难以得到全面准确的信息。再者,如何根据已有的历史数据及当前信息去准确估计未来数据,也存在难度与误差,甚至有些情况是难以量化的。例如,我国股票市场上的资产重组、资本运作活动涉及面大,对市盈率水平有重大影响,此类情况准确量化存在很大难度。这就要求我们在估计相关数据时,必须尽可能占有资料、信息,并且需要数据估计的高超技巧、方法与经验。股票投资是一门科学,又是一门艺术。在估计贴现率K时就是如此,我们在附加风险报酬率时,就充分尊重市场尊重广大投资者的意愿,重点参考了长期国债的收益率。
3.我国股票市场上的实际市盈率水平往往与理论市盈率不一样并且波动较大。我国股票市场流通规模还不大,存在着大量由于各种原因不能流通或流通性很差的法人股与国家股。上市公司具有稀缺性,投资股票市场的资金比较充裕并且投机性比较强,从而市场上的实际市盈率水平常高于或低于理论市盈率水平。比如一个主要影响因素就是资金的宽裕情况,在资金宽裕时沪深300指数的实际市盈率水平往往超过25倍甚至高达30倍以上。在资金紧张时沪深300指数的实际市盈率水平降到20倍以下。
4.理论市盈率本身也是起伏不定的。理论市盈率主要由未来的业绩及预期收益率决定并且弹性较大,具体影响因素比较众多。对未来数据的估计必须根据实际情况不断修正,相应地理论市盈率也应不断重新计算。尤其是我国股票市场化程度还不高,受政策面的影响较大,理论市盈率的波动较大。例如,如果我国关于资产重组的政策法规从严要求,对上市公司的兼并重组意愿降低,那么,我国股票市场的理论市盈率就相应下降。
理论市盈率给了我们从市盈率角度科学研判股票投资价值的工具,在我国股票市场上的实践中,是比较准确有效的。下面以理论市盈率为工具来具体分析我国股票市场的实际运行情况。关于股票市场的合理投资区间问题,有种常见的误解是中国股票的市盈率应该和成熟的美国股票市场看齐,甚至想当然地把全部股票的平均市盈率和美国的成分指数的市盈率进行比较。但从理论计算公式可以看出,由于我国经济长达10年的可持续高增长,我国股票市场的实际整体市盈率应该比国外成熟股市的整体实际市盈率高一些。进行国际比较应该口径一致地把蓝筹成分指数市盈率进行对比,也就是说应该拿中国的沪深300指数和美国的标准·普尔500或道·琼斯对比。在我国,上证综指虽然是综合指数但是蓝筹占有绝对的比重,中国使用的指数由于历史习惯原因最常见的就是上证综指,在国际对比中,我们可以把沪深300指数与上证综指的点数适当转换。美国蓝筹成分股指数标准·普尔500以及道·琼斯的实际市盈率波动的大部分时间是-在15 20倍之间,我国的沪深300指数的实际市盈率大部分时间的合理波动范围是20-25倍,这与理论计算的结果吻合。可见,与许多人认为我国股票市场基本上不存在投资价值相反,上证综指3000点左右的实际整体市盈率水平与理论整体市盈率相差不大,还是存在很大的投资价值。如果在股票指数下跌一定幅度后,投资者根据理论市盈率选择买人有投资价值的股票,收益是相当可观的。从经济状况基本上与国民经济状况同步的股票来看,这一类的股票数目虽然不是最多,但是利润与市值占了股票市场的很大比重,其理论市盈率在20-25倍,在市场上的实际市盈率也应在-20-25倍。从极少量的正常增长股票如一些绩优钢铁股来看,由于它们主要从事钢铁业,不能超常发展且周期性强,虽然通过科学管理、科学决策取得了较好的每股收益,风险较小,但实际市盈率不高。从高成长的软件类、通讯类股票来看,其理论市盈率较高约为30倍,并且波动较大,如果在这些股票下跌一定幅度后,投资买入可获得可观的收益。从2010年来看,沪深300指-数20-25倍市盈率的区间大概为3000-375Q点,对应的上海综合指数大概是2800点和3500点。
上证综指在现实中波动很大,经济恶化时可在2000点以下,经济景气时又到了6000点,就算是正常波动区间2800-3500点,波动幅度也不小。可见,把握上证综指的波动是非常重要的,实际上广大的投资者和投机者更关心的是上证综指的波动方向和大致时间。影响波动的因素有很多,关键是要把握主要的几个因素,在这里,笔者通过对现实情况的分析认为应综合把握两个主要因素。
1.经济情况预期。从大的方面来说,预期经济情况下走就会导致低估和向下波动,反之则导致向上波动。以2009年和2010年为例,2009年是2008年下半年世界经济危机爆发后的第一年,2008年第四季度GDP为6.8%,2009年第一季度GDP为6.1%是最低的,以后季度的GDP数据都在提高,所以以后的一年中上证综指整体趋势上一直在上涨。其中内在的逻辑是虽然当时的实际经济情况很糟但大家预期未来的经济状况不会更坏反而会越来越好。一般来说上证综指由于预期会超前反应三个月到半年。比如在2008年金融危机最悲观的第四季度,由于大家已经预期到2009年第一季度经济数据会达到最坏,所以上证综指提前到08年第四季度就见底开始上涨。再看2010年的情况,追踪分析各个经济数据大家基本都能预期到2010年一季度GDP会比较高,以后的2010年二、三、四季度为避免过热尤其是为了避免房地产业的过热GDP会下降一些,所以上证综指由于大家的提前预期应该在2009年第四季度做头部区域,事实上也大致上是如此,在2009年的8月初上证综指就见了高点,到了2010年第一季度,上证综指大部分时间还是在3000点以上的头部区域运行但走得比较疲弱,在二季度的四月中旬公布了高速的GDP一季度数据11.9%以后,上证综指开始破位下行跌破了3000点。用同样的方法来预测以后,至少半年到一年时间上海指数大方向还是下走的,在实际操作中把握向上或向下运行的方向比幅度更重要。至于2011年以后,由于世界的主权债务问题以及中国的房地产走向和结构调整问题在目前还不明朗,所以难以预期2011年以及2012年的经济运行方向,这里方法工具有了,就可以追踪分析以后的数据来判断上证综指运行的大方向,如果2011年世界经济还算稳定尤其是世界主权债务问题慢慢得到治理不严重影响我国的出口,同时中国的房地产市场开始恢复活力也就是成交量和价格上行,那么2011年上证
综指就会上行,当然也是要提前反应三个月到半年。另外需要注意的就是预期在市场上的空间上经常有放大效应,也即“超调现象”的经常发生。比如2008年的下半年,由于恐慌,预期经济情况会很坏,这样大家在黑暗中看不到曙光就纷纷做空市场抛售股票,从而出现了上证综指跌破2000点最低到了1664点。相反的例子是2007年的10月份,虽然当时政策已经开始收紧,但是大家都预期以后半年内经济继续向好,在半年内还看不到经济出拐点下行的迹象,当时的上证综指冲到了6000点以上。这种超调现象需要注意,显然相对来说,空间很难预测把握也经常超涨超跌,所以时间上的把握更重要,只要能把握住未来三个月到半年的经济运行方向,基本上就能把握住大趋势。
2.货币供求。整体来看,货币供求不直接影响经济运行和上证综指运行的大趋势,但是严重影响经济运行和上证指数运行的节奏、时间和空间。也就是说,经济状况预期因素起主导作用,货币供求起重要的次要因素,它会影响上证综指和经济运行的节奏、时间和空间。首先需要澄清的一个误解就是利率提高会打压上证综指。从大的运行方向来看,经济情况和上证综指上行的中期一般伴随着利率的提高,利率的提高主要是结果的反作用力并不起决定作用,因为经济有活力当然对资金的需求提高这就会提高市场利率,同时,政府政策一般是逆经济方向调整,在经济和上证综指上行时伴随着物价的提高政府或央行也会主动调高利率。同理,经济和股票指数下行的中期会伴随着利率的下降。以2009年和2010年为例,在2008年的第四季度我国政府提出实施4万亿经济刺激政策,很快就导致了上证综指开始上行,内在逻辑不是超常的刺激政策直接导致经济运行和上证综指的上行,而是市场预期2009年第一季度由于惯性和超常刺激政策下会是最坏的一季度,所以上证综指就在2009年第四季度开始上行。再看2010年,实际上从2009年夏天开始我国已经开始收紧银根,央行通过准备金率、央行债券等数量工具不断回收货币,虽然从绝对值上看货币供给相对于正常年份是充裕的但是从环比来看是收紧下行的。在2009年12月份,我国政府决心要把泡末房价的过快上涨遏制下去,以后出台了一系列房地产政策尤其是2套房贷的收紧政策,必然造成房地产市场的下行。房地产市场目前对我国经济现实上具有举足轻重的地位,在这样的环境下,市场必然预期2010年二季度开始GDP就会下滑,根据前面讲过的三个月到半年的提前反映,2010年上证综指在传统上经常上涨的一、二季度就很疲弱,这样到了四月中旬公布靓丽的一季度GDP等数据以后,上证综指便开始破位下跌。从另外一方面来看,如果收紧货币但同时大家预期经济继续惯性环比上行,那么收紧货币就不会立刻产生经济下行的预期,那么上证综指也不会立刻下行而是继续上行。比如2007年的上半年,当时也在不断调高利率和银行准备金率,但是上证综指一路上扬,因为经济数据一直在环比向好,当然到了2008年的上半年,持续的收紧货币最后促成了上证综指的一路下滑,这是经过了不断的货币紧缩最后经济数据开始出现环比下行,就算2008年没有世界金融危机上证综指的运行大方向也是向下。从以上分析以及对照现实的上证综指可以看出,货币供求只有改变了经济运行的趋势以及预期才使得上证综指发生了大方向性的转变。这就提示,在货币政策改变的初期是不会影响经济和上证综指本来的运行方向的,但是,持续反方向的货币政策最后会促成经济运行和大盘指数的拐点出现,这里是促成而不是决定,决定因素还是经济运行本身的规律,也就是经济波动周期。另外,资金供求也能造成上证综指的超调现象,比如典型的房地产行业和房地产股,在资金很充裕的时候一线城市的房价可以快速上涨到意想不到的天价,同理也能造成房价和成交量的地量地价。对于银行股和地产股,在资金不断收紧的情况下大家也会看到银行股和地产股的超低价,比如10倍市赢率或2倍以下市净率的银行股。
参考文献
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