浅谈我国上市公司融资政策

　　摘 要：融资政策是财务政策的重要组成部分，是上市公司财务决策的重要依据。目前，我国的上市公司采用了怎样的融资政策、采取了怎样的融资行为、形成了怎样的融资结构，通过对上市公司财务数据的研究来了解这些信息是一条非常重要的途径。从研究结果来看，近几年我国上市公司的融资政策正在发生着一定的变化。

　　关键词： 财务报表;融资结构;融资活动;融资政策

　　1引言

　　现代财务管理的研究分为4个层面：财务理论研究、理财规则研究、财务政策研究和理财行为研究。融资政策是财务政策的重要内容，也是上市公司融资活动的指导和前提，2001年美国学者Graham和Harvey[1]通过问卷调查分析了美国公司包括融资政策在内的财务政策，并得出了一些重要结论，这些结论有些是与理论相符的，有些是与理论相背离的。

　　目前我国的很多公司并没有公开的、明确的财务政策，自然也就没有清晰的融资政策，所以学术界对于上市公司融资政策的研究多是从融资行为、资本结构的角度进行的。

　　从融资行为角度进行研究的有：阎达五、耿建新、刘文鹏(2001)[2]通过研究上市公司的配股行为来分析上市公司的融资行为;陆正飞、高强(2003)[3]通过向在深交所上市交易的500家公司的董事会秘书发放调查问卷的方式，对我国上市公司的融资行为进行了研究;胡奕明、曾庆生(2001)[4]以《财务与会计》杂志“理财广场”栏目中的企业为样本，研究了包括融资行为在内的企业财务管理实务。

　　此外，也有不少学者围绕资本结构研究上市公司的融资行为，并重点探讨了融资偏好问题，这方面的研究包括：黄少安、张岗(2001)[5]通过对上市公司融资结构的描述认定中国上市公司存在着强烈的股权融资偏好;刘星、魏锋 等(2004)[6]在对Myers优序融资模型进行修正的基础上，采用大样本实证检验了我国沪深两市上市公司的融资情况;刘力军(2005)[7]对1992-2003年我国上市公司融资偏好进行了实证研究。通过多个方面的实证分析，我国的学者认为我国的上市公司的确存在着融资偏好的问题。

　　到目前为止，国内对上市公司融资政策的理论和实证研究仍需要进一步发展。考虑到融资政策是相对稳定的，本文试图通过对机械设备仪表、批发零售贸易、电力煤气及水的生产供应3个行业典型指标的动态统计分析，较为全面客观地了解自2001年以来我国上市公司的融资结构，进而探究在实际理财行为中所采取的融资政策的现状及其演变发展。

　　2研究设计与样本数据

　　2.1研究设计

　　通过对资产负债表、现金流量表的财务数据进行研究，对具有针对性、代表性财务比率的分析，研究2001-2009年我国上市公司的融资结构，了解其融资活动，进而初步探讨其融资决策、融资政策。研究框架是在“优序融资”理论[8]的启发之下建立的，如图1所示。

　　2.2指标选择

　　针对不同的分析对象，分别选取了具有一定代表性的分析指标，具体的指标及其计算公式如表1所示。

　　2.3样本选择及数据来源

　　以2001-2009年为研究窗口，按照证监会的行业分类，根据Wind数据库2010年3月22日提供的公司名单，选择2009年12月31日之前在沪、深两市发行A股的机械设备仪表行业、批发和零售贸易行业、电力煤气及水的生产和供应业的上市公司为研究样本，并剔除以下样本：①公开财务报告年数不足9年的公司;②ST类公司;③主营业务发生重大变化的公司;④公司战略发生重大变化的公司;⑤数据出现重大缺失或异常①的公司;⑥审计意见为无法出具意见、反对意见的公司。

　　最终，分别从197家机械设备仪表制造公司、90家批发零售贸易公司和64家电力煤气及水的生产供应公司中得到有效样本111个、57个和36个，共204个样本。

　　此外，考虑到数据的连贯性和可比性，所使用的财务数据均取自于未经过调整的合并报表。

　　2.4 分析方法

　　应用Excel软件计算3个行业从2001-2009年各项代表性财务指标，并对3个行业的这些数据进行了描述性统计分析。

　　3实证结果与分析

　　3.1 内部融资分析

　　公司的基本融资渠道包括内部融资和外部融资。内部融资是依靠公司内部产生的现金流量来满足公司生产经营、投资活动的新增资金需求，内部融资包括两种基本方式：一是留存的税后利润，二是计提折旧所形成的资金。由于内部融资的主要形式是税后利润的留存，且计提折旧所形成的资金不涉及复杂的管理问题[9]，所以，主要分析的是内部融资中的留存收益。

　　采用资产负债表中的数据，并使用存量指标——盈余公积与未分配利润之和与总资产的比值，得出如表2所示的结果。

　　从表2中可以看出，近几年3个行业的内部融资比重最高仅为20.70%，内部融资在整体的资金来源中所占比例并不高。从行业的角度分析，机械设备仪表与批发零售贸易两个行业的比重均低于15%，不过从2001-2009年，留存收益在总体资金来源中的比重处于比较持续平稳的增长趋势之中：机械设备仪表行业从2001年的6.62%上升到2009年的14.03%;批发零售贸易行业从2001年的6.21%上升到2009年的12.15%，表明在这两个行业中，内部融资的重要性越来越高，公司加大了从内部融资的力度。而电力、煤气及水的生产和供应业的留存收益在总资产的比重虽然整体上有所波动，但总体是下降的趋势，2001年其比重为16.69%，2009年已降低到10.39%，表明在该行业中内部融资的重要性有所降低，公司逐渐倾向于融入更多的外部资金。

　　3.2外部股权融资

　　外部融资是指公司通过一定方式向公司之外的其他经济主体筹集资金的活动。外部融资通常包括两个方面：外部债务融资和外部股权融资。随着我国股票市场的开放和进一步发展，外部股权融资逐渐成为我国公司外部融资的一个重要方式。分析其存量指标，得出如表3所示结果。

　　从表3中可以看出，作为外部融资的另一个主要来源，外部股权融资在3个行业中的比重呈现比较一致的、持续下降的趋势：3个行业的外部股权融资比重均从2001年的40%左右下降到2009年的20%左右。从融资量的角度来看，上市公司的外部股权融资偏好持续降低。

　　3.3 外部债务融资分析

　　一直以来，债务融资都是公司资金的重要来源，随着我国金融市场的发展，债务融资在公司融资结构中发生了怎样的变化，是需要探讨的。根据上市公司的资产负债表计算出3个行业的资产负债率，结果如表4所示。

　　从表4中可以看出，自2001年以来，3个行业的资产负债率水平均处于不断提高的趋势之中：机械设备仪表行业的资产负债率从2001年的45.18%上升到2009年的61.36%，批发和零售贸易行业的负债水平由52.14%上升到63.74%，而电力、煤气及水的生产和供应业上升幅度最大，由37.64%上升到66.60%。同时，2009年3个行业的资产负债率水平均处于60%~70%的区间之内。可见，自2001年以来，上市公司增加了外部债务融资的比重。

　　3.4 融资现金流量结构分析

　　利用现金流量表从流量指标的角度进行分析，得出表5所示的结果。

　　从表5中可见3个行业的流量指标均低于25%，且2002年之后，该指标均低于15%，说明外部股权融资在上市公司整体融资中的比重持续降低，融资规模小于外部债务融资。

　　此外，3个行业该项指标的波动都比较大，且变动趋势也比较一致：2005年该比重均为局部最低点，而2007年也差不多为局部最高点(批发和零售贸易行业略有差异)，这种走势与我国股市的整体走势很类似，因而可以推断，股票市场的行情对上市公司的外部股权融资有一定的影响，从而影响公司的融资决策。

　　3.5 债务融资结构分析

　　在前面的分析中，我们并没有区分债务的期限，也就是将短期融资与长期融资视为无差异的，不过，严格地讲，融资决策中的所说的债务应为长期债务，因此，需要对债务融资的期限结构进行分析。

　　由于无法获得流量方面的数据，因此本文只进行存量分析，分别从广义和狭义两个角度展开。首先，从广义角度来分析，计算出非流动负债在总负债中的比重，结果如表6所示。

　　从表6中可以看出，在机械设备仪表与批发零售贸易行业中，非流动负债在总负债中的比重在10%左右，占比较低，表明在这两个行业中，流动负债在总负债中占据主导地位，而在电力、煤气及水的生产和供应业中，非流动负债的比重较高，从2003-2009年，其比重都达到50%以上，表明非流动负债的融资金额高于流动负债的融资金额。

　　从纵向的角度分析，非流动负债在总负债中的占比较为稳定，不过在稳定中也呈现出略有上升的态势，表明上市公司逐渐增加了非流动负债的融资。

　　其次，从狭义的角度分析，将长期借款与总借款进行对比，得出如表7所示的结果。

　　数据显示，机械设备仪表与批发零售贸易行业的长期借款/总借款比值低于0.3，说明长期借款的比重依然较小，短期借款仍占据主体地位;不过，该比值有缓慢增长的趋势：机械设备仪表行业从2001年的0.27逐渐下降到2004年的0.17，随后又逐步增长到2009年的0.29;批发零售贸易行业从2001年的0.14增加到2009年的0.27，表明与短期借款相比，长期借款有了更快的增长。而电力、煤气及水的生产和供应业的该项比值高于0.6，体现了长期借款的主导地位;不过，该比例总体趋势是下降的：从2001年的0.77降低到2009年的0.66，表明该行业中短期借款的份额正在不断增加。

　　3.6 间接、直接融资比例

　　直接融资是公司通过证券市场直接向投资者发行证券，如股票、债券等，以获得资金的一种融资途径。间接融资是公司通过商业银行等金融媒介完成融资行为的一种融资途径。这两种途径各有优劣，本部分旨在分析这两种途径在上市公司中的使用情况。计算出3个行业的间接直接融资比，结果如表8所示。

　　从表8中可以看出，机械设备仪表和批发零售贸易行业的比值均小于1，表明这两个行业的间接融资规模均小于直接融资的规模，不过从动态变化的角度看，间接融资/直接融资的比值呈现出小幅波动上升的趋势：前者由2001年的0.36上升到2009年的0.48，后者则由2001年的0.56增加到2009年的0.70，说明间接融资比重有所增加。相对于这两个行业，电力、煤气及水的生产和供应业的此项比值上升幅度更大、趋势更为明显：从2001年的0.44快速上升到2009年的1.64，特别是从2006年开始，该行业的间接融资规模已经超过直接融资规模。这表明上市公司正越来越多地通过间接渠道筹集资金。

　　4研究结论

　　通过上面的分析，虽然不能判断上市公司的融资政策是否合理，但可以得出以下结论：

　　(1)2001-2009年，在机械设备仪表行业与批发零售贸易两个行业上市公司的融资来源中，虽然目前所占比重基本都低于20%，但内部留存收益的比重越来越高，表明这两个行业的上市公司逐渐更多地从公司内部融入资金;目前，电力、煤气及水的生产和供应业中公司的内部融资所占比重也是基本低于20%，但内部融资的比重呈现下降趋势，表明该行业的上市公司有加大外部融资的倾向。

　　(2)2001-2009年，3个行业的外部股权融资的比重均呈现不断下降的趋势，表明上市公司的股权融资偏好不断降低。至2009年，机械设备仪表行业的外部股权融资比重主要分布在15%~45%之间，批发和零售贸易行业主要分布在15%~30%之间，电力、煤气及水的生产和供应业主要分布在15%~40%之间。

　　(3)2001-2009年，3个行业的外部债务融资的比重不断提高，上市公司对于债务的依赖越来越大，平均水平都超过了50%，一些公司的资产负债率已经接近90%，当然这也在一定程度上证明了一个国家公司负债率与国内证券市场的发展深度成正比[4]的观点。

　　(4)从流量指标的变化可以看出，2001年以来，股权现金流入占比呈现波动向下的趋势，这一方面印证了结论3的观点，同时也可以看出外部股权融资与整体股票市场的走势和行情有一定的联系。

　　(5)2001-2009年，3个行业非流动负债在总负债中的比重呈现稳中有升的趋势，这在一定程度上说明我国上市公司资本结构的优化，但从广义债务融资结构比的公司分布区间可以看出，目前非流动负债的规模还是小于流动负债的，流动负债在上市公司中的地位还是稳固的。同样，短期借款依然是上市公司最重要的债务资金来源。

　　(6)2001-2009年，3个行业上市公司的间接融资规模与直接融资规模的比值都在不断提高：机械设备仪表行业与批发零售贸易行业直接融资的规模更大，但间接融资规模的增长更为迅速;电力、煤气及水的生产和供应业的这种趋势更为明显，从2006开始其间接融资的规模已经明显超过直接融资的规模。这表明上市公司对间接融资渠道的依赖增强了。

　　(7)不同行业上市公司彼此之间的融资结构、融资行为存在着差异，表明融资政策具有一定的行业特性。

　　参考文献：

　　[1]John R Graham and Campbell R Harvey.The Theory and Practice of Corporate Finance： Evidence from the Field [J]. Journal of Financial Economics， 2001，60(213)：187-243.

　　[2]阎达五，耿建新，刘文鹏.我国上市公司配股融资行为的实证研究[J].会计研究，2001(9)：21-27.

　　[3]陆正飞，高强.中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析[J].会计研究，2003(10)：16-24.

　　[4]胡奕明，曾庆生.企业财务管理实务发展前沿研究—— 一份基于经验报道的统计分析[J].中国工业经济，2001(1)：74-79 .

　　[5]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究， 2001(11)： 12-19.

　　[6]刘星，魏锋，等.我国上市公司融资顺序的实证研究[J].会计研究，2004(6)：66-72.

　　[7]刘力军. 股权分置下我国上市公司偏好股权融资的实证分析[J].世界经济情况，2005(9).

　　[8]S C Myers，N S Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have [J]. Journal of Financial Economics，1984，13(2)：187-221.

　　[9]汪平.财务理论[M].修订版.北京：经济管理出版社，2008.