试论金融泡沫与投机资本(2)

　　3.泡沫破裂

　　泡沫持续膨胀，直到有一天，当资产价格上涨到几乎没有人愿意接受的程度，或者市场上出现重大转变时，泡沫到达了顶点。这时几乎所有的投资者终于达成了价格过高的共识，因此一同抛售。而此时，由于很多投资者承担了过大的风险(比如借债买房或炒股)，价格的下跌导致他们(以及他们的债务人)的财务状况急剧恶化，泡沫破灭了，价格的下滑比上升时还要快。这就是着名的明斯基时刻。一般来说，泡沫上涨期(形成、膨胀)和下跌期(崩溃)的用时比例大约为5比3。即如果是一个持续8年的泡沫，其中5年是上涨，3年是急跌。

　　四、我国房地产泡沫分析

　　我国目前宏观经济的一大难题就是高企的房价。特别是北京、上海等一、二线城市，房价已经上涨到了百姓难以承受的地步。因此，政府出台了一系列的政策以求平抑房价，如收紧银行房贷，出台限购政策，大力推进保障房建设等，目的就是为了通过抑制投资性购房需求，同时提高保障性住房供给，使房价回归合理区间。

　　那么我国目前是否存在房地产泡沫呢?通常，房价在很长一段时间内持续快速上涨可能是出现房产泡沫的预警信号之一。就中国而言，过去10年城镇新建住房平均销售价格年均上涨了9%，09年涨幅则达到了两位数。在一个城镇居民可支配收入年均增长10%的经济体，房价以这种速度上涨也不让人意外。不过，官方公布的房价数据并没有按地段或质量进行调整。由于销售的大多数新建房屋往往距离市中心越来越远，官方的房价数据并不能准确反映出房价随着时间推移而上涨的真实情况。中国最大的二手房中介公司——中原地产也公布大城市二手房销售均价。中原地产的数据显示一线城市平均房价的上涨幅度远高于官方数据反映出的情况。用来评估房地产泡沫的一个常用指标是房价收入比——即一套住房的平均价格相对居民年可支配收入的比率。而中国的房价收入比非常高：老百姓通常得用9到10年的收入才买得起一套房;而在一些大城市，这一比率最近攀升到了20年。在发达国家，房价收入比通常在4-6年。另一个与房价相关的指标是租金回报率，也就是房屋不动产的资产回报率。据中原地产的统计显示：目前一线城市房产的租金回报率已经跌破了3%，上海更是已经接近2%。这一回报率已经低于银行定期存款利率，说明目前投资房地产的资金并不以收取租金为获利手段，而是依靠房地产价格的上涨，属于典型的投机资本。其实，我们可以用更简单的标准来判断，当绝大多数人都认为房价过高了，买不起房了的时候，就可以断定房价存在泡沫。

　　与一般的金融泡沫相比，楼市的运行规律稍有不同。楼市泡沫的推动力主要是恐惧。在泡沫的形成阶段，只有比较富有的人群才买房，而随着房价的增高，原来不具备买房实力的人群陷入对未来的恐慌，从而以“倾家荡产”或“创新”的方式加入楼市。因此，市场上会出现各式各样的新奇现象，比如高价倒卖楼号，合伙买房等。另外，楼市几乎没有做空机制，因此理性的投资人最多也就是观望而已，这样楼市就被多方完全占据。另外一个推动楼市上涨的因素是卖方的“惜售”行为，具体表现为新楼盘推迟开盘以等待高价，或者二手房卖主在签约前后仍多次涨价等。惜售行为在泡沫上涨期会助推价格上涨，但是在泡沫崩溃期会导致卖方不能及时止损，加大损失，从而进一步压低房价。在某一个时间，多方的热情退去或是遇到重大的经济或政策环境转变，价格开始下跌，此时市场会等待原来观望的购房人购入从而继续抬高房价，如果还是没有人买房，这就是房价见顶的信号，楼市泡沫开始破裂。

　　针对我国的情况，可能有多种因素会触发楼市泡沫破裂，例如：信贷大幅度收紧、利率大幅提升、允许资本外流、股市或其他资产市场持续表现良好等，也有可能到了某个时点房价不再上涨，房地产的实际资产收益率为负，从而造成需求下降。

　　房地产对我国经济发展至关重要，其不仅仅作为投资品和消费品而存在，更重要的是，房地产建设能够拉动上中下游的众多产业，例如钢铁、水泥、玻璃、工程机械、家具、家电等等。目前我国的经济增速主要依靠投资拉动，而房地产投资及其拉动的相关产业的投资占总投资额的很大一部分，因此，房地产市场的景气度直接关系到我国宏观经济增速，这也就是为什么房地产能够“绑架”经济。另一方面，地方政府依靠卖地获取了丰厚的财政收入，同时也对房地产产生了过度依赖，助推了房价的上涨。

　　基于房地产的重要性，十分有必要在泡沫膨胀阶段及时地通过政策调控进行遏制，但同时又要尽量避免房地产投资大幅萎缩伤及经济。政府目前的对策是需求、供给两头抓，遏制投资需求的同时提高保障房供给，目前大力推进的保障房建设确实是能够长久解决房地产泡沫的方法之一。另一方面，限制投机资本买房，虽然能够有效地遏制需求，但限购政策毕竟只能短期运用，且其合法性也存在争议，长期看必然还是要通过房产税、差别贷款利率等经济手段来提高投资房产的交易和持有成本，进而抑制投资需求，但这些经济手段的实施和完善需要一段较长的时间，且其有效性也有待检验。同时被抑制的投机资本从楼市流出后就会流向其他投资品领域，其投机的性质不会改变，会在其他市场催生泡沫。因此要从根本上解决问题，还是要收紧市场上多余的流动性，同时创造良好的产业投资环境，引导投机资本投资实体经济领域，这是一个长期的艰巨任务。回收流动性的过程往往伴随着经济增速的下滑，特别是我国目前实体经济资金紧张，通胀水平又居高不下，政策面临两难。要创造良好的产业投资环境，就涉及到经济调结构的问题，以及我国经济增长方式的转变，这也注定是一个长期的，不断探索的过程。