论公司治理中产权与管理权的博弈
颜煜宇分享
【摘要】所有权和经营权的分离，是现代企业制度的原则之一。随着中国企业的不断壮大，资本构成多元化。两权分离已发展成职业经理人、基金经理人和创业股东三方的权利博弈。通过对国美之争中存在的内部竞争利基、外国资本阴谋等方面的分析，对我国企业特别是民营企业的发展提供有益的经验借鉴。
【关键词】国美事件公司治理所有权经营权
国美控制权之争，是中国经济和中国企业发展的一座里程碑式的标志性事件。正如万通董事长冯仑所言：“通过国美事件，我看到了民企发展环境方面的进步。”
从本质上来看，国美之争是以黄光裕家族为代表的大股东和以董事会主席陈晓及其“一致行动人”在公众公司控制权上的博弈。事实上，这种博弈几乎成为创业型公司的必经之坎：随着企业的发展，创业股东的影响力和控制力会不断受到职业经理人以及后续接管者的威胁，创业股东则尽力避免或者缓冲这一进程。
国美内部的这种争夺，是博弈双方在利益诉求方式上的不同导致的公司战略层面必然的差异所决定的。黄光裕作为创始人和大股东，其天然的对企业的责任心和对商业帝国蓝图的构建，帮助他在长远的谋划当中倾向于放弃短期利益，而寻求于外延性增长，通过地理上的布局，挤压苏宁等直接或潜在竞争对手的生存空间，获得垄断性的优势。但是，作为经理人方的陈晓则自然地更注重内部管理的变革，侧重于年度报表和年中报表等业绩上的数据，因此启动了以内部网络的优化和单店盈利能力的提升为核心的战略，重新理顺供应链管理体系。
历史之印：从一元结构到两权分离
事实上，这种资本所有权与经营管理权相分离的做法，是我国古代历史上推动社会经济发展的重要力量，是明末到清代晋商开办商号或金融业号庄普遍运用的基本谋略。从历史资料来看，资本与才干结合于一体，而把资产权与经营管理权相分离的做法，起初叫“朋合营利”，大约在明中叶初步形成。据崇祯十一年（1638年）《明经世文编》卷三五九庞尚鹏《清理延绥屯田疏》的记载：“间有山西远商前来镇城，将巨资交与土商，朋合营利，各私立契券，捐资本者计利若干，躬输纳者分息若干，有无相资，劳逸共济，宜其不相负也。”还有一种形式叫“东伙合作制”。据明人王士性《广志绎》卷二记载：“其合伙而商者，名曰伙计。一人出本，众伙而商之，虽不誓而无私藏。”“且富有者蓄藏不于家，而尽散之为伙计。估人产者，但数其大小伙计若干，则数十百万产，可屈指矣。盖是富者不能遽贫，贫者可以立富。”到清代中叶，晋商经过二百多年的发展，“朋合营利”及“东伙合作制”已有了相当完备的发展。这时候，晋商的两权分离的掌柜制，已得到普遍的推广运用。
但是，自从两权分离诞生以来，其正反两方的争吵就没有停歇过。一方面，诸多学者认定所有权和经营权的分离是现代企业的基础，已经而且仍将发挥其优势。但是也有不同意见，伯纳德就认为这只是一种幻想，“如果把控制权交给他人，他人迟早会掌握所有权，把原来的所有者逐出权力位置。”资本所有者和企业大股东如何实现对经营管理人员的监控，追求永续经营，经理人如何摆脱资本的干预，充分实现自由经营，是资本和管理双方博弈的永恒话题。
现实之争：资本与管理的阳谋时代
“世界是平的”，而且“又热又平又挤”，资本与管理在多维空间畅通无阻，“两权分离”进入了“web3.0时代”。正如美国斯坦福大学商学院院长加斯·塞隆纳所说：从那一刻开始，我们已经意识到，从私人领域走向公共领域，企业已经不再为易于识别的个人所拥有，谁来掌管公司，这个管理者或许不再是某个人。国美事件不会是第一家，也绝不会是最后一家。它是我国改革开放30年的必然标志性成就，也是今后30年企业发展历史中最有价值的商业参考案例。
黄光裕坚持的是34%的黄金底线。持有这一黄金底线方可对抗2/3表决权，从而获得对重大事项否决权，这些重大事项包括对公司的清盘、出售，以及事件当中敏感的与股权稀释相关的决定等事宜。事实是，国美电器目前的总股本约为150.55亿股，黄光裕持有33.98%，如果贝恩转债，黄将被摊薄为30.67%，若再定向增发20%新股，黄的持股比例将可能降低为25.9%。
因此，黄光裕做了三方面的努力。第一，8月27日，黄向国美电器发出了一封《关于附条件终止“非上市托管协议”的书面通知》，以分离未上市的372家门店，这将使国美陷入“从一个全国性品牌变成一个区域性品牌、从全国第一沦为行业第二”的尴尬境地，面临着失去上海和江浙地带的有利市场（非上市门店的首要据点）。第二，8月27日，由黄光裕控股的Shinning Crown向国美发出要求函，称将以溢价5%的代价，要认购根据现有发行授权可与配发及发行的股份总数的55%至65%的股份，并在二级市场增持了1.2亿股的股票，持股比例上升到34.78%。第三，黄光裕威胁将收回“国美”品牌使用权，敲山震虎。
陈晓及其“一致行动人”则做出了“应着”。一是通过“路演”，争取贝恩等股东的支持以便于“一致行动”。二是定向增发，意图稀释黄光裕家族的持股比例，这一招也是所有人都明知的陈晓的杀手锏。三是准备重启“永乐”品牌，以应对“国美”品牌回收的威胁。
所谓“阳谋”，是因为所有变化都可以放在阳光下开展，依法进行，但又存在谋划与布局，这是今后资本所有者与经营管理者应该参考的。
国美启示：内忧外患中的发展之道
国美事件，对于我国企业特别是民营企业的发展是非常及时的一次实战演练，其历史意义和历史价值远远超过事件及其结果本身。
双赢——内部竞争的利基。不管是外界所说的“股权之争”、“利益之争”、“陈黄之争”，还是陈晓公开承认的“事实上在我看来这是控制权之争”。发生在国美的大股东与职业经理人之间的分歧，是家族经营方式与现代公司制度的一次碰撞，意味着民营经济成为公众公司后必须调整原有的产权观念，适应现代金融体系的资本运作方式。
在公司治理上创始股东和管理层之间双方权责明确，权力制衡，同时拥有良好的沟通和信任，彼此行动才能有所敬畏、有所节制、有所约束、有所作为。“分则两败，合则两利”。突破底线的竞争，黄光裕可能失去对公司的控制权和资本的既得利益，陈晓将永远被背上“背叛”和“不仁不义”的标签。
《公司法》之于股东会与董事会的权责分配在此战显出在商战中的无穷妙用，以及双方在《公司法》的光亮下，所拥有巨大的作为空间。因此，公司依据《公司法》重新架构股东与职业经理人的关系，明确股东与职业经理人的法律地位，将股东定位于出资人、监督人，将职业经理人定位于受托人、经营人，“使公司控制权争夺的新形势”，也是国美案件日后值得研究的地方。
警惕——外国资本的阴谋。随着中国企业的不断壮大，资本构成多元化。两权分离已发展成职业经理人、基金经理人和创业股东三方的权利博弈。
现在看来，当初贝恩投资国美有三项条件深谋远虑：三位非执行董事的席位、陈晓个人为贝恩进入提供担保和周年股东大会前现有股份20%的定向增发。黄光裕今年两次出手，都因这三项“投资协议”条款而碰壁。从贝恩苦心孤诣设计的投资协议来看，以上三项条款直指国美决策的影响力甚至是控制力。当陈黄都在为争取更多机构投资人的支持时，已经成为了投资机构手中的棋子。
随着中国经济的发展和人民生活水平的提升，家电业、零售业已然成为了最具竞争力的行业，而连锁业则是“21世纪的终极产业”。家电连锁零售产业格局背后存在巨大的商业开发空间，很多增值产品或服务都将囊括其中。但是，外资在中国市场遇到的第一个真正的竞争对手就是黄光裕旗下的国美电器，垂涎已久却难以拔获头筹。
外资通过区域性收购，曲线完成在整体市场对中国家电连锁市场的控盘尚未成形，国美之争却为贝恩夺权控盘提供了机会。《泛英情报观察》数据显示，2008年初，包括摩根斯坦利、JP摩根、美国资本集团在内的美资股东在国美的合并持股已达27.78%。一旦11.3%的持股比例被贝恩获得，鉴于美国资本在国际市场上一贯的合纵连横，以及彼此利益上的心照不宣和高度默契，合并下的美资股东持股比例将轻而易举地跨过34%黄金底线，外资控盘格局终将形成，中国家电连锁行业的竞争格局将会发生国家战略意义上的重大转变。“任何一项投资背后都有着必然性的逻辑”。
现在，面对贝恩，国美有两个机会：第一，即便贝恩利用陈晓夺权成功，其他民营企业在投资融资时，必然吸取国美的教训，贝恩将很难在中国市场获取业务上的发展；第二，私募进入的最终目的是为了退出套现，此次贝恩资本是私募股权（Private Equity），其目的是未来三五年获得回报。因此，如何利用“民族牌”让贝恩获利退出是可供选择的方法。
必须运用法律保护自己。几十年前在美国上演的故事目前在中国刚刚拉开大幕。在英美法系下，已经形成了一个不成文规则：在起草公司章程或者协议时，必定加入创始人的保护条款。即创业股东的股权不管被稀释到什么程度，都要占据董事会，或由其提名的人占据董事会的多数席位。这一案例在当年张朝阳应对北大青鸟的收购时发挥得淋漓尽致，国美及其他民营企业们当可引以为鉴。
【关键词】国美事件公司治理所有权经营权
国美控制权之争，是中国经济和中国企业发展的一座里程碑式的标志性事件。正如万通董事长冯仑所言：“通过国美事件，我看到了民企发展环境方面的进步。”
从本质上来看，国美之争是以黄光裕家族为代表的大股东和以董事会主席陈晓及其“一致行动人”在公众公司控制权上的博弈。事实上，这种博弈几乎成为创业型公司的必经之坎：随着企业的发展，创业股东的影响力和控制力会不断受到职业经理人以及后续接管者的威胁，创业股东则尽力避免或者缓冲这一进程。
国美内部的这种争夺，是博弈双方在利益诉求方式上的不同导致的公司战略层面必然的差异所决定的。黄光裕作为创始人和大股东，其天然的对企业的责任心和对商业帝国蓝图的构建，帮助他在长远的谋划当中倾向于放弃短期利益，而寻求于外延性增长，通过地理上的布局，挤压苏宁等直接或潜在竞争对手的生存空间，获得垄断性的优势。但是，作为经理人方的陈晓则自然地更注重内部管理的变革，侧重于年度报表和年中报表等业绩上的数据，因此启动了以内部网络的优化和单店盈利能力的提升为核心的战略，重新理顺供应链管理体系。
历史之印：从一元结构到两权分离
事实上，这种资本所有权与经营管理权相分离的做法，是我国古代历史上推动社会经济发展的重要力量，是明末到清代晋商开办商号或金融业号庄普遍运用的基本谋略。从历史资料来看，资本与才干结合于一体，而把资产权与经营管理权相分离的做法，起初叫“朋合营利”，大约在明中叶初步形成。据崇祯十一年（1638年）《明经世文编》卷三五九庞尚鹏《清理延绥屯田疏》的记载：“间有山西远商前来镇城，将巨资交与土商，朋合营利，各私立契券，捐资本者计利若干，躬输纳者分息若干，有无相资，劳逸共济，宜其不相负也。”还有一种形式叫“东伙合作制”。据明人王士性《广志绎》卷二记载：“其合伙而商者，名曰伙计。一人出本，众伙而商之，虽不誓而无私藏。”“且富有者蓄藏不于家，而尽散之为伙计。估人产者，但数其大小伙计若干，则数十百万产，可屈指矣。盖是富者不能遽贫，贫者可以立富。”到清代中叶，晋商经过二百多年的发展，“朋合营利”及“东伙合作制”已有了相当完备的发展。这时候，晋商的两权分离的掌柜制，已得到普遍的推广运用。
但是，自从两权分离诞生以来，其正反两方的争吵就没有停歇过。一方面，诸多学者认定所有权和经营权的分离是现代企业的基础，已经而且仍将发挥其优势。但是也有不同意见，伯纳德就认为这只是一种幻想，“如果把控制权交给他人，他人迟早会掌握所有权，把原来的所有者逐出权力位置。”资本所有者和企业大股东如何实现对经营管理人员的监控，追求永续经营，经理人如何摆脱资本的干预，充分实现自由经营，是资本和管理双方博弈的永恒话题。
现实之争：资本与管理的阳谋时代
“世界是平的”，而且“又热又平又挤”，资本与管理在多维空间畅通无阻，“两权分离”进入了“web3.0时代”。正如美国斯坦福大学商学院院长加斯·塞隆纳所说：从那一刻开始，我们已经意识到，从私人领域走向公共领域，企业已经不再为易于识别的个人所拥有，谁来掌管公司，这个管理者或许不再是某个人。国美事件不会是第一家，也绝不会是最后一家。它是我国改革开放30年的必然标志性成就，也是今后30年企业发展历史中最有价值的商业参考案例。
黄光裕坚持的是34%的黄金底线。持有这一黄金底线方可对抗2/3表决权，从而获得对重大事项否决权，这些重大事项包括对公司的清盘、出售，以及事件当中敏感的与股权稀释相关的决定等事宜。事实是，国美电器目前的总股本约为150.55亿股，黄光裕持有33.98%，如果贝恩转债，黄将被摊薄为30.67%，若再定向增发20%新股，黄的持股比例将可能降低为25.9%。
因此，黄光裕做了三方面的努力。第一，8月27日，黄向国美电器发出了一封《关于附条件终止“非上市托管协议”的书面通知》，以分离未上市的372家门店，这将使国美陷入“从一个全国性品牌变成一个区域性品牌、从全国第一沦为行业第二”的尴尬境地，面临着失去上海和江浙地带的有利市场（非上市门店的首要据点）。第二，8月27日，由黄光裕控股的Shinning Crown向国美发出要求函，称将以溢价5%的代价，要认购根据现有发行授权可与配发及发行的股份总数的55%至65%的股份，并在二级市场增持了1.2亿股的股票，持股比例上升到34.78%。第三，黄光裕威胁将收回“国美”品牌使用权，敲山震虎。
陈晓及其“一致行动人”则做出了“应着”。一是通过“路演”，争取贝恩等股东的支持以便于“一致行动”。二是定向增发，意图稀释黄光裕家族的持股比例，这一招也是所有人都明知的陈晓的杀手锏。三是准备重启“永乐”品牌，以应对“国美”品牌回收的威胁。
所谓“阳谋”，是因为所有变化都可以放在阳光下开展，依法进行，但又存在谋划与布局，这是今后资本所有者与经营管理者应该参考的。
国美启示：内忧外患中的发展之道
国美事件，对于我国企业特别是民营企业的发展是非常及时的一次实战演练，其历史意义和历史价值远远超过事件及其结果本身。
双赢——内部竞争的利基。不管是外界所说的“股权之争”、“利益之争”、“陈黄之争”，还是陈晓公开承认的“事实上在我看来这是控制权之争”。发生在国美的大股东与职业经理人之间的分歧，是家族经营方式与现代公司制度的一次碰撞，意味着民营经济成为公众公司后必须调整原有的产权观念，适应现代金融体系的资本运作方式。
在公司治理上创始股东和管理层之间双方权责明确，权力制衡，同时拥有良好的沟通和信任，彼此行动才能有所敬畏、有所节制、有所约束、有所作为。“分则两败，合则两利”。突破底线的竞争，黄光裕可能失去对公司的控制权和资本的既得利益，陈晓将永远被背上“背叛”和“不仁不义”的标签。
《公司法》之于股东会与董事会的权责分配在此战显出在商战中的无穷妙用，以及双方在《公司法》的光亮下，所拥有巨大的作为空间。因此，公司依据《公司法》重新架构股东与职业经理人的关系，明确股东与职业经理人的法律地位，将股东定位于出资人、监督人，将职业经理人定位于受托人、经营人，“使公司控制权争夺的新形势”，也是国美案件日后值得研究的地方。
警惕——外国资本的阴谋。随着中国企业的不断壮大，资本构成多元化。两权分离已发展成职业经理人、基金经理人和创业股东三方的权利博弈。
现在看来，当初贝恩投资国美有三项条件深谋远虑：三位非执行董事的席位、陈晓个人为贝恩进入提供担保和周年股东大会前现有股份20%的定向增发。黄光裕今年两次出手，都因这三项“投资协议”条款而碰壁。从贝恩苦心孤诣设计的投资协议来看，以上三项条款直指国美决策的影响力甚至是控制力。当陈黄都在为争取更多机构投资人的支持时，已经成为了投资机构手中的棋子。
随着中国经济的发展和人民生活水平的提升，家电业、零售业已然成为了最具竞争力的行业，而连锁业则是“21世纪的终极产业”。家电连锁零售产业格局背后存在巨大的商业开发空间，很多增值产品或服务都将囊括其中。但是，外资在中国市场遇到的第一个真正的竞争对手就是黄光裕旗下的国美电器，垂涎已久却难以拔获头筹。
外资通过区域性收购，曲线完成在整体市场对中国家电连锁市场的控盘尚未成形，国美之争却为贝恩夺权控盘提供了机会。《泛英情报观察》数据显示，2008年初，包括摩根斯坦利、JP摩根、美国资本集团在内的美资股东在国美的合并持股已达27.78%。一旦11.3%的持股比例被贝恩获得，鉴于美国资本在国际市场上一贯的合纵连横，以及彼此利益上的心照不宣和高度默契，合并下的美资股东持股比例将轻而易举地跨过34%黄金底线，外资控盘格局终将形成，中国家电连锁行业的竞争格局将会发生国家战略意义上的重大转变。“任何一项投资背后都有着必然性的逻辑”。
现在，面对贝恩，国美有两个机会：第一，即便贝恩利用陈晓夺权成功，其他民营企业在投资融资时，必然吸取国美的教训，贝恩将很难在中国市场获取业务上的发展；第二，私募进入的最终目的是为了退出套现，此次贝恩资本是私募股权（Private Equity），其目的是未来三五年获得回报。因此，如何利用“民族牌”让贝恩获利退出是可供选择的方法。
必须运用法律保护自己。几十年前在美国上演的故事目前在中国刚刚拉开大幕。在英美法系下，已经形成了一个不成文规则：在起草公司章程或者协议时，必定加入创始人的保护条款。即创业股东的股权不管被稀释到什么程度，都要占据董事会，或由其提名的人占据董事会的多数席位。这一案例在当年张朝阳应对北大青鸟的收购时发挥得淋漓尽致，国美及其他民营企业们当可引以为鉴。
