国企资本市场直接融资的误区

自从80年代末新中国第一家股份公司上市公司以来，中国资本市场已取得了长足发展。截止目前，我国资本市场已拥有近千家上市公司，为企业筹集资本数千亿元，对国民经济的发展作出了不可磨灭的贡献。但我国的资本市场长期处于试验阶段，在许多方面尚有种种不足。笔者在此想对国有企业资本市场融资的二个误区提出自己的看法：
　　
　　误区一：资本市场提供直接融资能降低国企负债。80年代中期以前，我国国有企业的融资主要靠财政拨款，但随着拨改贷的进行，国有企业的资产负债率出现了不断上升的趋势。1980年国有工业企业资产负债率仅为18．7％，到1990年这个比率已经上升到58．4％，目前我国全部国有企业负债率为80％左右。
　　不少学者、专家、政府官员以及与国有企业有着直接利益关系的团体不断利用传媒来强调国有企业的困难，认为国有企业资产负债率太高，由此在很大程度上导致了企业的亏损，并认为在当前条件下通过资本市场为国有企业提供直接融资可以把国有企业从困境中解救出来。其实，我国的国有企业资产负债率并不很高，是否有必要一定要使国有企业的直接融资比重上升也是值得讨论的。西方一些发达国家，如日本、德国、意大利等，企业的资产负债率并不比中国的国有企业资产负债率低，日本非金融类企业的资产负债率高达84．4％，德国紧随其后为77．5％，意大利为69．5％，法国为68．4％。即使对资本市场高度发达的美国来说，其企业资产负债率也高达53．9％。可见，中国的国有企业资产负债并不算高，如果考虑到中国企业资产评估中的土地增值因素，中国国有企业资产负债率与发达国家比较起来可能只算是中等。
　　
　　从世界发达国家的企业来看，企业到底应该是直接融资比重大还是间接融资大也无定论。90年代以来，英国和美国企业已开始倾向于从银行借款，而不是通过股票市场来融资。在股票市场最为发达的美国，股票融资也只占整个资金来源的0．8％，企业的资金需求主要是以内部积累为主，其次是债务融资，最后才是发行股票。近几年来美国新股发行占GNP的比重还在负增长。我国以前虽然在相当长程度上忽视了资本市场的发展，当前存在着一股长久压抑之后的爆发倾向。但国有企业在直接融资、间接融资的把握上，还是应该有一份清醒的认识。盲目的直接融资行为是一种败德行为，其背后反映的是一种自身利益的追求。当前我国国有企业对上市融资普遍带着免费资本的幻觉，这种情况必须尽快得以纠正。
　　
　　我国国企的主要问题并不是债务问题。就某种程度而言，资产负债率的高低能反映企业的经营水平。如果一个企业的经营水平高，其资金回报率就会高。只要这个回报率高于利息，企业的资产负债率越高，企业就越是能够从中受益。但我国的国有企业，高资产负债率并不存在企业高效运作资产这个大前提。企业资产的收益率甚至还赶不上利息，白白占了大量社会资产。从我国的民营企业来看，它们要借钱还借不到，即使融了资，其所支付的成本也要比银行放款利息高得多。实际上，中国的国有企业从高资产负债中获得大量的收益。1995年底国家银行放贷总额为近4万亿，其中70％贷给国营企业，即28000亿。假定当年贷给国营企业的平均利息比市场利率低8个百分点，那么该年度国家银行通过优惠贷款给国有企业的利息补贴就是2240亿元。改革开放已有二十余年，中国金融资产的80％全部流向了国有企业，而对国民经济作出贡献最大的非国有企业却只占了全部金融资产的 20％。如此巨大的反差，值得深思。
　　
　　因而，在笔者看来，国企的主要问题并不是债务问题。当前我国如急于通过资本市场为国企“输血”，而不在其它深层次问题上寻找对策，一段时间后国企的资本负债率还会上升。这种情形已经在我国的不少上市公司身上得到了体现。
　　
　　误区之二：国家应该对上市公司实行控股经营。我国的上市公司绝大多数由原来的国有企业脱胎而来，股份公司70％的资产属于国有股、法人股，而这两类股份是不能流动的，国家仍然控制了上市公司。由于国家处于绝对的控股地位，企业的经营管理人员管理方式与原先的国有企业相比，也只是少许改善，总体来讲并无多大变化。我国上市公司内部人控制现象较为严重，董事、董事会只是一种虚设。因为这些董事们并不真正拥有企业的产权，他们与企业的经营人员、内部员工实际上还是利益共同体。有些公司的董事长与总经理就是一人。企业管理人员一方面作为国有资产的负责方，代表国家管理企业，另一方面，他们又作为现代企业的法人代表，拥有企业的财产处置权。这样，上市公司的经理人员一方面可以作为内部人损害国家大股东的利益，另一方面也可作为国家大股东来损害社会小股东的利益。事实上，随着中国企业的改革深化，企业对自身财产的处置权已越来越大，上市公司工资、福利侵蚀利润的现象也越来越严重。不少上市公司任意改变募股资金投向，决策随意，导致大量资金低效率运作。1998年前上市的公司，三分之一处于亏损状态，甚至还有为数不少的上市公司早已资不抵债了。可见，通过资本市场的竞争来提高上市公司的经营管理所起的作用，在一定程度上还是相当有限的

由于国家对上市公司的绝对控股地位，整个社会的资源配置也受到了影响。建国以来，我国的国有企业积累了大量财富，这笔财富如何在市场化的条件下最大限度发挥其保值、增值是一个重大问题。资本市场的发展无疑为国企调整产业结构、变现不良资产提供了选择。但是，我国上市公司的资产大多数不能流动，资本市场如要发挥重组企业、调整产业结构的作用，收购、兼并等重组企业和调整结构的资本营运难以进行，资源的优化必然要受到极大的限制。再说，中国国有企业资源配置的优化还离不开整个社会资源配置优化这个大背景。国企通过资本市场大量吸受社会资产，降低了整个社会的资源配置效果。
　　如果说计划经济条件下国家对整个社会经济的控制体现在对物的控制上，那么，现阶段国家通过资本市场为国企融资则体现在国家对“钱”的控制上。这是另外一种形式的计划经济，只不过与传统计划经济体制比较起来相对隐弊罢了。国家要从全社会角度实现最大限度的资源配置，就必须尽快把民营企业的融资条件放到与国企平等的地位上来。
　　
　　国有企业的兴衰关系到整个社会的进步，关系到我国国民经济能否持续、快速、稳定进入下一个世纪。但笔者认为，国有企业决不可能 “一股就灵”，国企的深层次矛盾还在于企业的内部治理结构和产权关系。这两个基本问题如没有搞清楚，那么中国以国企为主导的资本市场必将误入歧途，不久的将来暴露出来的问题可能防不胜防