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论企业价值评估中折现率的性质与选择
二○○四年, 中国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见(试行)》，其中第二十四条至第二十九条都涉及到价值评估方法中的收益法。特别是在第二十九条对合理确定折现率提出了“注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。”本文拟对几种折现率的确定方法及其性质进行探讨，希望对评估时折现率的确定有所帮助。
一、折现率的几种确定方法
因企业价值评估要求的不同，所选用的折现率也将有所不同。通常分为评估企业净资产时使用的折现率与评估企业总资产时使用的折现率。前者应反映出收益与净资产的关系，后者应反映出收益与总资产的关系。目前确定折现率的方法一般有三类：
1、参照行业平均资产收益率定出
2、采用资本资产定价模型(CAPM Capital Asset Pricing Model)计算得出
3、采用加权平均资本成本模型(WACC Weighted Average Cost of Capital)计算得出这三种折现率确定方法的思路并不相同。
(一)参照行业平均资产收益率定出
通常由社会经济统计资料(如经济统计年鉴)可以得到社会平均资产收益率、行业平均资产收益率等经济参数，通过上市公司统计资料，可以得到较有代表性的分行业平均资产收益率、平均(净)资产收益率等经济参数，这些数据是经济实体运行情况的体现，能够反映行业的收益状况。因此这些收益率，经过分析修正可以作为折现率来使用。
《资产评估操作规范意见(试行)》(中国资产评估协会，1996)第一百一十四条中曾提出：“对于非亏损企业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润来确定，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3%至5%的风险报酬率。”我们认为这一规定存在着问题。行业平均资金利润率(即行业资产收益率)中已经包含了企业所在行业的有关风险，因此不应再单独地加上风险报酬率。如果需要对此行业平均资金利润率进行调整，则应根据被评估企业在行业中所处地位和其他相关因素进行的调整，而不应该简单增加风险报酬率。
(二)采用资本资产定价模型(CAPM)计算得出
采用资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model)得出折现率，是通过计算资金的无风险利率加风险报酬率得到的。
CAPM中考虑社会风险、行业风险及企业规模时的折现率一般公式为：
折现率=Rf+(Rm-Rf)β (1)
或折现率=Rf+(Rm-Rf)β+α (2)
其中：
Rf = 无风险报酬率
Rm = 全社会资产平均市场报酬率(净资产收益率)
Rm ?C Rf = 社会平均风险报酬率
β = 行业风险报酬系数
α = 行业内大小企业的风险差别
(三)加权平均资本成本模型(WACC,Weighted Average Cost of Capital)计算得出
加权平均资本成本模型是从企业融资成本的角度考虑的。
一般情况下企业总资产由借贷资本与自有资本形成。考虑借贷资本与自有资本成本的一般表达式为：
二、折现率的性质
折现率是将评估基准日后的各期收益折算到基准日时采用的折算参数。它的计算前提是资金的时间价值，即承认现在一定数额的货币与将来某一时间点上同样数额的货币在价值或效用上是不一致的;计算依据是等值效应。即某一时点上的数额与将来另一时点的另一数额在特定的折现率下被认为在价值或效用上是等价的。有了折现的概念，我们可以将不同时间点上不同的数额折现后相加。
虽然折现率的作用是进行等值计算，但由于价值评估工作所涉及经济行为的各方权衡利益的角度是不同的，因此考虑问题的出发点可能有所差异。
在企业资产(产权)权属变更时，企业资产原所有者最关心的是目前行业的基本情况与发展前景，从而确定其资产从现在到将来可给企业带来的收益。即企业关心的是放弃资产未来收益的代价有多大，并据此要求折现水平。因此，资产所有者愿意选择行业平均资金利润率作为收益法中的折现率。而未来收益的不确定性，并不是其所关心的。一般来说，资产所有者对资产价值的看法与其所在的行业、其所在行业中所处的位置、资产的经营状况等具体情况有关，但更与其期望有关。所以在评估时，采用行业平均资金利润率或对其进行调整得出的利润率作为折现率，是较符合企业的要求的。
这里需要注意的是来自上市公司的资金利润率数据，应先对其进行定性分析，以判断其是否可用。因为由上述数据得出的资金利润率可能受一些政策因素和人为因素的影响。
资产购买者(未来的资产所有者)关心的是资产在将来可以带来多大的收益以及要承担多大的风险。其所要求的折现率，必须反映所获得资产未来收益的风险。他们必须以其未来经营中可能承担的风险，来衡量将要获得资产的价值。因此，以无风险利率与风险利率叠加的资本资产定价模型所确定的折现率，符合资产购买者委托进行资产评估的要求。
加权平均资本成本确定的折现率，是从企业获得资本的实际成本支付角度出发确定的，需要度量企业借贷资本的成本及自有资本的结构比例。由于各企业的资本结构不同，各类资本的融资成本不同，因此，即使是采用的相同的自有资本的收益率，其加权平均资本成本亦不同。当企业需要进行对外投资，例如购买其他企业资产或股权时，可以将由此计算得出的折现率运用于收购对象的评估中，作为企业衡量其自身资金使用效益与资本来源效益差别的一种手段。
三、折现率的选择思路
虽然在交易中作为理性的双方，他们可能都会从对方的立场出发来分析问题，但从不同角度出发考虑确定的折现率在数值上也可能是一致的。而从资产所有者与资产购买者两种角度所考虑折现率的不同，需要评估师予以注意。虽然折现率的确定不应完全根据委托方的意愿来决定，但作为受委托的评估机构，采用的评估参数应该考虑委托方的需求。
四、结论
在为资产(产权)的交易或变更进行评估时：
当委托方为资产的所有者，评估所采用的折现率，可根据行业平均资产收益率或机会成本决定折现率;
当委托方为资产购买方，评估所采用的折现率，可采用资本资产定价模型决定的含风险的投资报酬率;
当在委托方为资产购买方并需要对其收购行为作出融资安排而进行评估时，可考虑采用加权平均资本成本模型确定折现率;
对行业平均净资产收益率和上市公司中行业平均净资产收益率调整得出的折现率，适合于资产所有者委托的资产评估;
以资本资产定价模型及以加权平均资本成本模型计算得出的折现率适合于资产购买者委托的资产评估。
收益现值法在发电企业整体资产评估中的应用
可选择的企业价值评估方法有资产基础法、收益现值法和市场法三种，其中收益现值法常常是企业整体资产评估必须选择的方法。但目前国内对于发电企业的整体价值评估，几乎千篇一律地采用成本加和法。即使有些评估机构和评估人员采用了收益现值法，也只是对成本加和法评估结果进行辅助性的验证。这种状况的形成既有历史原因，又有现阶段企业价值评估的客观条件的原因。总之，收益现值法在国内企业整体价值的评估中还没有得到普遍准确地应用。本文结合了近年的评估工作实践，讨论了收益现值法在国内发电企业的整体价值操作中存在的问题与处理方法。
一、影响收益法在发电企业价值评估中应用的主要因素
由于国内发电企业长期受计划经济的影响，多数人对资产价值的认识还停留在企业的会计账面价值概念上，认为会计账面记录已经反映了企业资产的价值。资产的成本越高，说明资产的投入越大，资产的价值也就越大，因而对于采用重置成本法评估企业资产价值的方法较易接受。但仅考虑资产成本的方法忽略了资本的获利属性，忽视了各项资产有机组合后产生的不可确指无形资产的价值――商誉以及经济性贬值等重要的企业价值要素，使评估结果不能真实地反映企业的价值。
例如，原始投资额基本相当、装机容量相同的两个发电企业，其中效益较差的，因管理水平、人员素质或区域电网的电力需求等方面的限制使机组年利用小时数很低，导致设备损耗低，成新率却很高，从而使该企业的评估价值按重置法得出的评估结果高于另一个效益比它好的发电企业。
对于上述这种收益与投入成本之间的不对称，人们期待应用收益现值法来解决，试图从弥补仅考虑成本的评估方法的不足。但国内在应用收益现值法评估企业(包括发电企业之外的其他行业企业)的整体资产价值时，所达到的效果都并不尽人意。我们认为，这其中的主要原因有以下两方面：
1、价值评估服务的技术能力与资讯条件方面。收益现值法需要从企业的经营现状出发，分析以往和现在的业绩，模拟出企业在未来若干时期的经营状况和经营业绩，从而确定收益额、收益期、折现率等评估参数，这是一个需要进行较复杂分析判断的工作，即要评价在企业账面上并不显现的各个单项资产整合后所产生的效益，因此要对行业、市场、技术进步、社会环境、国家政策等外部环境对企业未来经营的影响做出判断。完成此类工作既需要评估人员具有较高的业务素质，还需要有一个健全的市场以及能够及时准确地提供充分市场信息的机制。显然，国内现实情况还不能完全满足这一要求，从而影响了收益现值法的推广应用。
2、价值评估服务的职业道德与市场环境方面。有的评估机构为满足自身的利益，迎合资产评估委托方的不当要求，在评估中不是以调查工作和客观分析为基础，而是任意设定评估参数;有的评估机构采取低价竞争方式取得了评估项目，一旦评估项目拿到手，为减少开支，不当地简化评估程序;有的评估机构利用不合理的评估假设或以拍脑袋的方式任意确定评估参数。在这样的情况下，肯定不能很好地应用收益现值法。另一方面，有的资产占有单位或部门出于自身利益考虑，往往有意拔高或降低其资产的价值或业绩，甚至提供虚假的历史经营业绩和盈利预测，并借口“收益法可调整空间较大”与评估机构就评估值“讨价还价”。这也严重影响了收益现值法的应用。
在这种不健康的中介服务市场环境下，资产评估变成了人为的“数字游戏”。由此得出的评估结论，当然受到社会公众的质疑与不信任，从而也制约了收益现值法的推广。
虽然存在着上述种种问题，但收益现值法本身是一种科学的评估企业价值与无形资产的方法，我们应该努力将其应用好。
二、常用的收益现值法基本形式及参数的确定
收益现值法的经济学依据是：资产的价值在于其能够给资产所有者带来收益，收益的现值就是资产的价值。依据不同的预期收益特点，收益现值法可分为年金法、递增法、分段法和现金流量折现法等不同形式。发电企业作为技术与资金都较为密集的经济实体，价值量一般较大、投资回收期一般较长，宜采用净现金流量折现法。下面我们简单介绍发电企业整体价值现金流量折现法评估中收益额、折现率及收益期这三个参数的确定方法。
1、收益期的确定
发电企业收益期的确定通常要考虑企业未来可能的产权变动状况，发电机组的使用年限，国家投资政策的变化等。
(1)应当根据评估目的，确定所评估的发电企业的收益期。当需要评估发电企业某一方面经营期限内的价值时，应以约定的企业经营期限的合同年限作为企业资产的收益期。
(2)没有规定经营期限的发电企业价值评估，可按发电机组正常使用的经济寿命测算收益期。
(3)对于国家限期关、停的单机装机容量为50MW及以下的冷凝式燃煤机组的小火电企业，或国家控制发展的供电煤耗较高或排污超标的中小火电企业，或热效率热电比较低的小热电企业，应以国家行政部门明令发布的规定、政策为依据，确定该企业资产的收益期。
2、折现率的确定
发电企业整体资产评估中折现率的确定，目前常用的有两种方法。
(1)风险累加法
采用风险累加法确定折现率r的基本公式为：
r = 无风险报酬率 + 风险报酬率
其中：无风险报酬率通常按长期国债的复利年利率确定;风险报酬率一般包括成本随市场变化的因素(如火电厂的燃煤价格调整)、经营环境的变化因素(如水电站的来水量变化)、电力市场供需形势的变化因素以及国家产业政策对行业风险的影响因素等。采用累加法确定折现率的难度在于如何将风险报酬率予以量化，处理不当就会使折现率缺少说服力。
(2)资本加权平均成本模型(WACC)
资本加权平均成本是企业不同资本成本的加权平均值，其折现率的计算公式为：
r =(r1 ×w1 + r2×w2 )
式中：w1 、w2分别为付息债务和净资产(所有者权益)在投资性资产中所占的比例，w1= 付息债务/(净资产+付息债务);
w2 = 净资产/(净资产+付息债务);
r1 为付息债务成本(扣税后);
r2 为股本收益率(股权成本)，采用资本资产定价模型(CAPM)确定
r2 = Rf + b ×Rm+ Rg
式中：Rf=无风险报酬率
Rm =市场风险溢价
b =市场风险系数
Rg=个别风险溢价
3、未来收益额的预测
发电企业未来收益的确定，首先要从企业收益现状的分析和判断开始，研究企业收益的特点和发展趋势，有针对性地调查影响企业收益增减变动的重大因素。包括电力需求因素、供给因素(燃煤或来水)、开发因素(扩建或关停的可能)、经营管理因素、政策因素、及对未来销售的预测。根据企业的特点、产品(电)的特征、收益的特点和发展趋势等，选择合适的预测方法对未来收益额进行预测。在一般情况下，发电企业的收益预测分两个阶段。对于已步入稳定期的发电企业而言，收益预测可分为企业未来3-5年内的收益阶段与企业未来3-5年后的收益阶段。而对于新建成的发电企业，由于发电机组的主辅设备及其运行的经济性仍未进入稳定期，仍须对设备消缺、完善等方面投入资金;加之建设期所获取的银行借款须在一定时期内归还，因而企业前几年的年收益不可能达到稳定和有规律的状态。故新建发电企业的整个收益期可分为年收益不稳定的前期阶段和其后年收益较为稳定和较有规律的阶段。
发电企业未来收益的确定，需要进行以下预测：
(1)收入
发电企业的收入主要取决于发电量和上网电价两个因素。
发电企业发电量预测主要根据企业实际运行数据及今后其供电地区的电量总需求等有关资料。我国电力行业厂网分离后，发电企业的发电量仍基本上由发电企业与电网运营企业双方签订的《并网调度协议》和《购售电合同》调控，这些协议合同是预测发电企业未来发电量的依据。
对于销售电价的预测，难度较大。虽然国家发改委于2005年3月出台了《上网电价管理暂行办法》，但对未来销售电价的预测，仍然存在相当的难度。其原因之一是因为规定电价需要按照峰、谷、平三种用电段的不同价格系数进行结算，而对于发电企业未来在三个用电段的上网电量将如何随电网用电量需求波动的状况，则是较难估计的。二是燃煤电厂的上网电价将与未来的煤价联动。根据国家发改委的《关于建立煤电价格联动机制的意见的通知》的规定，当周期(6个月)内平均煤价比前一周期变化幅度达到或超过5%，则相应调整燃煤电厂的电价。若变化幅度不到5%，则在下一周期再予以累计计算，在累计变化幅度达到或超过5%时即进行电价调整。因此在评估操作中，未来燃煤电厂上网电价需要根据该地区有关文件规定的目前上网电价及所预测的煤价未来变化幅度，按煤电价格联动的方式进行计算。即：
燃煤电厂上网电价调整标准 = 煤价变动量×转换系数
其中：
转换系数=(1-消化系数)×供电标准煤耗×7000/天然煤发热量×(1+17%)/(1+13%)
上式中的消化系数系指燃煤电厂要消化30%的煤价上涨因素;17%为电力增值税;13%为煤炭增值税;7000为标煤发热量(大卡)。
须指出的是，煤电价格联动方案的出台，虽减弱了煤价上涨对燃煤电厂收益的冲击，但没有改变燃煤电厂在煤价上涨时毛利率下降的必然趋势，只是降幅得到减弱。国家发改委的文件规定，燃煤电厂上网电价调整时，水电厂的上网电价可适当调整(非燃煤发电企业的上网电价不随煤价变化调整)，由于水电厂不受燃煤成本变化的影响，因此它是煤电价格联动的受益者。
(2)成本和费用
发电成本分为生产成本与财务费用两部分。
燃煤电厂生产成本中主要是煤炭成本，它由燃煤量和煤炭价格确定。在预测了企业未来年发电量及上网电量后，就可以根据由企业设备状况和运营水平所决定的企业发电标准煤耗和供电标准煤耗两项指标，计算企业年消耗标准煤的数量，再通过所使用煤炭品种的单位标准发热量数据就可预测企业未来各年燃煤量。煤炭价格情况比较复杂，但首先应核查清楚企业目前实际的进煤价格。
此外，燃煤电厂生产成本当然还包括固定资产折旧费、设备维修费用、职工工资及福利、材料费(设备小修费用、设备耗油、备品备件损耗等)、水费、运输费、各种保险费用、低值易耗品摊销、税金、研究开发费用、其他管理费用等。
水电厂的生产成本中虽然没有煤炭成本这一块，但必须考虑大坝等水工建筑物和相应的土地使用权成本的合理摊销。水工建筑物与土地使用权的价值一般要占到一个水利枢纽全部资产价值的50%以上。但水利枢纽大坝的功能往往主要是防洪，发电只是其一部分功能。所以对水电厂这部分生产成本摊销需要进行认真分析。土地使用权的生产成本摊销则更为复杂。并且，土地使用权的成本涉及到水库库区的总淹没面积、淹没耕地面积、人口迁移等多种因素。此外，新近确定开征的水资源税也将对水电厂未来生产成本的估算产生较大影响。
由于发电企业属于资金密集型企业，因此财务费用测算的准确度在采用收益法评估其企业价值时也十分重要。此外，现有企业资产负债结构是否合理、资本充足率等因素也都会较大程度地影响发电企业的未来经营效益，从而影响采用收益法评估时发电企业的价值。
(3)净利润
发电企业各年的净利润，是其各年利润总额减去企业当年上缴的所得税后的利润。为正确计算企业未来各年应缴纳的所得税，需要对企业未来的利润总额进行纳税调整。比如发电企业固定资产的大修理费用是一笔不小的支出，而根据所得税税收的相关法规,这部分支出可从当期应纳税所得额中扣除。
三、用收益现值法评估发电企业的操作注意事项
1.在使用收益现值法的过程中，一定要遵循匹配原则。即注意折现率的选定必须与收益额的口径、价值内涵相一致。如果选用企业的利润系列指标作为收益额，则折现率应选用相应的资产收益率;如果以现金流量作为收益额，则企业未来净利润应是企业自由现金流的一部分，应以投资回报率作为折现率。
2.煤电价格联动机制的实施，是收益现值法应用时确定收益额的一个有利条件。但鉴于煤电价格联动机制是改革中的新生事物，尚需进一步完善，又因为煤电价格的未来走向还受多种因素的制约(如发电行业具有公用事业的特性，“电力”又是在政府监管下的特殊商品)，因此，评估师要密切注意政府有关政策的动向，及时收集相关的信息。
3.在我国目前尚未公布发电行业受燃煤价格及其它因素影响的平均净资产收益率的情况下，以若干发电类上市公司年度会计报告为基础，测算资本资产定价模型(CAPM)的β平均值，从而确定折现率，较为妥当。
4.环保对发电企业提出了更高的要求，发电企业的环保支出大幅提高。(据预计，某集团公司的电厂总排污费用2006年将达到8亿元左右，之后随着其新建燃煤电厂脱硫设施投资的增加，未来年平均将增加投资支出10亿元，单位千瓦装机造价将平均增加15%左右。可见，对于环保要求提高导致的燃煤电厂发电成本的增加，必须给予足够的重视。
对于已安装脱硫设备且环保已达标的燃煤电厂或掺烧煤矸石达到60%以上的燃煤电厂，在考虑企业收益时,须按有关规定计算享受上网电价或资源综合利用优惠政策所给予的收益。
5.中外合资、合作发电企业的合同年限，一般不超过20年，但发电机组的正常使用年限在我国通常在40年以上。因此，当以合同年限作为企业整体资产评估的收益期限时，评估师除需要将合同年限的收益进行折现之外，还应将企业合同期满后发电机组尚可使用年限的那部分价值，折现为企业评估基准日的现值。
四、促进企业整体资产评估中收益现值法应用质量的提高
我国企业整体资产评估中的收益现值法理论，基本上是沿袭了欧美发达国家的理论成果，但在实际应用方面仍存在着诸多问题，因此受到一些质疑，使得这种本来能够客观反映企业价值的评估方法难以广泛应用。
综观收益现值法在国内应用方面存在的问题，关键在于需要提高评估人员的业务素质与道德素质。但长期以来，国内较多强调的是市场发育不完善等外部环境的因素。
对此，中国证券监督管理委员会于2004年1月发布的《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》中规定：为防止公司和评估师高估未来盈利能力，并进而高估资产，对使用收益现值法评估资产的，凡未来年度报告的利润实现数低于预测数10%-20%的，公司及其聘请的评估师应在股东大会及指定报刊上作出解释，并向投资者公开道歉;凡未来年度报告的利润实现数低于预测数20%以上的，除要作出公开解释并道歉外，中国证监会将视情况实行事后审查，对有意提供虚假资料，出具虚假资产评估报告，误导投资者的，一经查实，将依据有关法规对公司和评估机构及其相关责任人进行处罚。同时，财政部也于2004年2月颁布《资产评估准则――基本准则》与《资产评估职业道德准则――基本准则》，对注册资产评估师执业行为与职业道德进行了规范。这些行政监管措施与规范标准的出台，扼制了资产评估服务中滥用评估方法不正之风的蔓延，促进了企业价值评估工作质量的提高。
对于企业价值评估中三种资产评估基本方法的使用，也不应出现片面地采用一种评估方法的倾向，也不应贬低资产基础法在企业价值评估中的作用(当然在采用资产基础法时，仍然必须采用收益现值法对企业的商誉或其一项主要的无形资产进行评估)。我们认为，企业价值评估应该充分发挥三种基本评估方法各自的长处，从不同角度对企业价值进行综合评估。而收益现值法要能够被社会各界所接受和肯定，国内资产评估界要得到社会的尊重和信赖，都得靠资产评估界的同仁们对评估方法的学习、研究、应用、完善和发展。
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