2017货币政策分析(2)
理解2017年货币政策的五大定调
一、高层定调：货币政策稳健中性
12月14-16日召开的中央经济工作会议，对2017年的经济工作做出了总体部署。从新华社发布的会议通稿来看，会议对明年金融政策最为主要的内容为：
货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。
共三句话，第二句是关于汇率，第三句是关于风险。而第一句是2017年货币政策的定调，也是我们最为关心的。又可分5小点：
(1)货币政策要保持稳健中性;
(2)适应货币供应方式新变化;
(3)调节好货币闸门;
(4)努力畅通货币政策传导渠道和机制;
(5)维护流动性基本稳定。
这些字句，很多似曾相识，仿佛是写会议材料时为求全面也加上的。但是，如果结合我国近期的金融经济形势和央行货币政策操作来看，这5小点都是有明确所指的问题，字字击中要害，不是例行的套话。甚至，这5小点已经能够很好解释了近期债券市场的波动。
本报告简要回顾了近期的央行货币政策操作和效果，帮助投资者准确掌握会议的货币政策定调，理解会议对货币政策的论述到底在指代什么，以便为来年的投资提供参考。
二、发生了啥?债券市场波动回顾
1. 债券市场的资金空转
过去一个多月，债券市场经历了一段明显的调整。明显的下跌是从10月25日开始的，并且跌速越来越快，至12月中旬几乎是断崖式下跌。
央行主动调控债市杠杆是其成因之一。而其最早的根源，要追溯到2014年底开始的货币宽松。当时因多个经济指标出现一定压力，以2014年11月意外降息为标志，货币政策进入了持续两年多的稳中偏宽环境，连续多次降息降准，当局希望借此为经济托底。
伴随之的，是流动性宽松带来的债券牛市。可后来，债券收益率被压得极低，赚钱也难了。可是，人性总是贪婪的。很快，一种三角套利方式被发明出来，很多此前的报告中已有提及，即(一个虚拟案例)：
企业发行100元债券，募集了100元资金，利率3%;
企业将资金购买理财产品，收益率3.2%(赚取利差);
银行将理财做了委外，委外加了杠杆，投资于上述企业发行的债券(收益率3%)，收益率3.5%。
三人套利，三人转圈圈，人人都赚钱，但资金空转，未进实体。毫无疑问，问题就是出在加杠杆的环节(否则三人无法实现人人赚钱)。理财产品资金的受托管理人，以较低成本融资，从而实现杠杆投资，赚取利差。
那么赚的是谁的钱?很明显，那个资金融出方是冤大头。非银投资机构在为债券投资加杠杆时，一般向银行融资。银行是冤大头?银行个个精明，当然不可能当冤大头。他们从央行那以更低成本融资，再融给非银投资机构，赚取利差。
所以，最终以最低成本在出钱的是央行。债券投资三人转游戏，赚的是央行的钱。
2. 政策传导效果不理想
杠杆投资的前提，是投资者确信将来能够以相对低廉、稳定的成本融到资金。而央行就是这个融资的来源。投资者的这种信念的根源，可能和央行探索利率走廊有关。
2015年底，央行发微博称，开始探讨利率走廊。虽然央行并未公开宣布实施，但在央行的政策操作中，我们确实看到了一些利率走廊的影子。
比如，长期以来，通过SLF、公开市场操作等手段，把银行间市场的短期利率控制在较低的水平，银行可以深信自己可以随时按一个较固定的利率向央行融资，因此其资金成本得到控制。那么，理论上，他们就会敢于将资金投放给实体(放贷款或购买企业债券)，而不用担心哪天资金成本突然上升，导致自己亏损，承受利率风险(下图是央行7天、14天、28天逆回购的利率)。
简言之，利率走廊就是央行向银行保证一定成本的资金足量供给，让银行无利率风险之担忧，以鼓励他们大力支持实体。这是一种货币政策工具，而在目前世界通行的二级货币银行(央行—商行)制度下，央行大多货币政策只能作用于银行，其政策效果取决于银行对该政策的落实，也就是说，银行行为是货币政策传导效果的关键。
很可惜，利率走廊的政策传导效果并不理想。实践中，因为央行利率走廊的可信低利率，意外地鼓励了杠杆投资，最后就出现了上述债券三人转。
三人转所反映的问题包括：
(1)杠杆投资：因为融资成本低且可信，那么可以进行杠杆投资。除了债券回逆等看得见的杠杆，还有大量看不见的杠杆，那就是体外代持债券，其总量几乎无法测量。这也就是为什么我们拿逆回购余额来测量市场的杠杆水平时，好像并不那么恐怖。
(2)期限错配投资：融资与投资期限的错配达到极致，用极短期限的融资(比如隔夜)来为投资提供资金，因为短期融资利率更低。错配太厉害时，有流动性风险，也就是万一无法借到新的负债。但是，既然央行已经给了承诺，那么这一担忧就打消了。
(3)债务连锁：众机构的债务债权关系形成一条长链。
杠杆水平和错配水平的加大和长链的形成，为债券市场带来的巨大的风险隐患，埋下了雷。
3. 央行按照部署拆杠杆
央行是最初的出资人，流动性的最终供给者。她持续投放了大量流动性，自然很清楚这些钱被机构们拿去干嘛了。而央行肩负着维护金融稳定的职责，不能任由机构们捅篓子。于是，她开始布局拆杠杆行动，而这一系列行动是按照中央统一部署执行的。
7月26日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，指出：“要有效防范和化解金融风险隐患，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”换言之，化解金融风险隐患，是和汇率问题关联的，当局认为我们金融市场风险隐患的存在，加大了人民币贬值压力。
可能是不想重演2013年6月那种强力整顿导致市场大幅波动(“钱荒”)，央行这次是先从温和的动作开始的。8月24日，央行重启了14天逆回购，9月12日又重启了28天的逆回购，而原有的隔夜、7天逆回购的占比却下降(如下图)。这表面上没有提高利率，但因期限更长而利率更高，因而实实在在地提高了银行的融资成本。银行再把资金提供给投资者用于杠杆投资的难度变大。
而公开市场操作已是流动性主要的投放方式之一。2015年底开始外汇流出，外汇占款下降，不再是货币基础的主要投放方式，央行开始逐步使用再贷款(含MLF)、公开市场操作(主要是逆回购，以前还有央票等，但正在陆续到期)来向银行提供基础货币(也就是所谓的向银行间市场提供流动性)。比如，今年截止10月末，基础货币较年初增加1.38万亿元，其中由再贷款投放4.59万亿元，而外汇占款流失导致基础货币收缩2.21万亿元，公开市场操作投放1699亿元(若剔除央票到期投放的5972亿元，则其他公开市场操作其实是净回笼了4273亿元)。
但是，这些方式和外汇占款不同，再贷款、公开市场操作有利率高低和期限长短问题，银行获取基础货币后，相应形成负债，承担利息支出(央票则相反，是由央行承担利息)。所以，再贷款、公开市场操作的利率、期限，决定了银行的资金成本，影响了其后续行为。这就是会议中所谓的货币供应方式改变。
后来央行还在实施国库存款招标中，持续提高利率。这也是提升银行资金成本的行为。
可惜，市场好像并不是太在意央行的上述行动，依然认为央行仍会以低利率提供流动性，继续从事三人转。这可能就是会议所谓的不适应新的货币供应方式。
10月28日，中央政治局再次召开会议，认为前三季度宏观经济已经出现了一些积极的迹象，指出货币政策要“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。重申了防范金融风险的极端重要性。
在中央统一部署下，央行开始进一步行动。在10月底开始到期的逆回购较多，央行竟然下了狠心，公开市场操作方面在逐步净回笼流动性。新投放的流动性也用了更长期限的工具，比如MLF等。
市场的情绪终于被央行瓦解，投资者这才发现原来自己此前低估了央行的决心。10月末，市场上突然开始传闻央行要把表外理财纳入MPA里的广义信贷统计，本已紧绷的市场终于开始坍塌，债券市场应声下调。
最后，央行在11月8日发布的《中国货币政策执行报告(二〇一六年第三季度)》中，明确指出下一步政策要继续做好“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”等方面工作，“结构性改革营造中性适度的货币金融环境，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。该报告还回应了市场传言，坦言“正在着手研究将表外理财纳入宏观审慎评估中的广义信贷指标范围，引导银行加强对表外业务的风险管理”。货币政策取向转变的意图已十分明确。
4. 拆杠杆引爆其他风险
和所有带杠杆的金融产品一样，债券跌起来也非常迅速，并且引爆了其他一些风险点。
一是引发公募基金赎回。对于银行来说，因为年初已经把大量交易性金融资产卖出，而后再配置的债券，则计入可供出售金融资产和持有至到期资产，因此债券市价下跌其实对他们的净利润影响不大。可是，除了计入上述两个科目的债券之外，此外他们还购买了货币市场基金和债券基金，这两类产品按市价计价，净值波动较大。因此，为保住今年的利润，银行开始赎回债券基金。为应对年末可能到来的流动性紧张，他们还赎回了货币市场基金。货币市场基金遭遇大额赎回，抬升了某些产品的偏离度，按照监管要求，基金管理公司要自补流动性，这曾一致引起市场关注和担忧。
同样的情况也发生在理财产品资金上。银行将理财产品资金用于购买债券、基金产品、委外等，均有赎回。这就形成了一个螺旋：下跌—赎回—进一步下跌。
二是引爆债券体外代持风险。突然事发的债券体外代持案件，成为了砸向债市的最后一根意外的稻草。
体外代持是一种在体外加杠杆的方式，这当然也是一种不合规的方式。在前几年债市乱象中，监管当局曾重拳打击，使该现象在市场上一度绝迹，受关注较少。但此次某券商的代持案件案发被曝光后，这一做法才重回大家视野，估计存量还是不少。在融资供给几乎源源不断，且成本可控的情况下，可以放心大胆加杠杆，表内的加到极致之后，欲望还必然会驱使人们去体外继续加杠杆。而案发后，市场参与者开始担心，尤其是银行，一度停止向非银金融机构融资，引致部分机构流动性紧张。这成为了对债券市场的最后一击，也是最致命的一击，债券市场大幅下挫。
三、从债市波动理解货币政策定调
12月16日，央行开始通过MLF投放流动性，共3940亿元(其期限，1870亿元为365天，2070亿元为182天)，市场情绪开始有所恢复。但同时，公开市场操作仍在回笼短期流动性，拆杠杆仍在继续。预计债券市场调整还是会持续，但不会再以大幅波动的方式了，大体上仍然是“维护流动性基本稳定”，不会用过分极端的方式去杠杆。这算是给市场喂了一颗定心丸。
我们预计，后续央行投放流动性仍将以中长期工具为主，不会再坚持过于短期的流动性提供方式。利率走廊实验效果并不理想，主要原因还是我们货币政策传导机制依然不畅，过早地运用成熟市场的工具，最后事与愿违。因此，会议中专门提到了“努力畅通货币政策传导渠道和机制”。
重新回顾了近期债券市场的腥风血雨后，相信可以更好地理解会议上对货币政策的定调了：
(1)货币政策要保持稳健中性：为2013年之后首提“中性”。因经济已经有积极信号，2014年底以来稳中偏宽的取向得到扭转，基调转为稳健中性。别再幻想“放水”了。
(2)适应货币供应方式新变化：基础货币由外汇占款投放变为由央行再贷款、公开市场操作等工具投放，这些工具有利率、期限问题(不再是简单的投放量的问题)，需要灵活调整投放量、利率和期限，用以引导金融机构。近期，为控制债券投资杠杆水平，央行已经拉长了流动性投放的期限，对债券市场杠杆形成压力。
(3)调节好货币闸门：控制货币总量，和第(1)点基调转向相配合，放水救经济的必要性下降。今年M2增速低于年初预期(13%)，预计明年仍将控制在11.5%左右的低位。MPA是控制货币总量的主要工具，预计明年MPA考核会进一步完善，表外理财纳入广义信贷已是大概率。
(4)努力畅通货币政策传导渠道和机制：不是所有货币政策工具都能取得预期效果，比如央行前期持续为市场提供短期流动性(本意是降低资金成本支持实体)，结果演变成债券市场加杠杆。要畅通传导渠道和机制，而传导机制最大的障碍来自金融机构的监管套利。预计后续监管层会对金融机构具体业务上制定规则，管控脱离实体的业务，封堵监管套利，防止类似债券过度杠杆这样的闹剧重演。
(5)维护流动性基本稳定：定心丸，说明不会再用2013年6月那样的残酷的去杠杆方式，保持基本稳定，允许小幅波动。
在此基础上，我们形成了对明年货币政策的整体判断：
(1)货币政策主基调由稳中偏宽转为中性，控制货币总量，放弃“放水”幻想;
(2)货币政策工具更为复杂，涉及流动性投放的投放量、利率、期限，并将通过严格业务监管来完善传导机制，封堵监管套利空间，考验监管部门和金融机构的业务能力;
(3)底线是流动性基本稳定，避免大起大落。
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