国开债利率飙升的原因是什么
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国开债利率飙升之谜
国开债与国债利差明显上升，目前已经达到140bp，远超62bp的历史均值水平。一般来讲，国开债与国债利差主要反映的是税收差异，历史上国开债隐含税利率平均为15%。而目前的隐含税率已经超过历史平均水平和历史高点，达到22%的高水平。这意味着国开债与国债的利差反映的已经不完全是税收差异。我们认为国开债与国债扩大的利差还反映了国开债大规模供给冲击，以及国开行自身风险上升带来的风险溢价。
国开债主要是通过发债融资发放贷款，赚取息差。但13年以来国开行发债利率高企，目前国开债发行利率已经超12年国开行生息资产的收益率，出现了倒挂。根据我们测算13年国开债新发成本较12年平均上升了50bp，而国开行资产端收益却难于同步上行，且去年山西联盛破产和无锡尚德债务重组中，国开行均为第一大债权人，反映了国开行资产风险在增加。
鉴于国开行融资成本上升带来的净息差下降，以及资产端风险的上升，国开债与国债之间的超额溢价或在未来会持续存在。
具体来讲国开债利率飙升的原因
国开债与国债利差大幅扩大：13年6月以来，国开债与国债利差明显上升，远超历史均值水平。以5年期为例，国开债与国债利差历史均值水平为62bp，而自13年7月起，两者利差已经上升到目前的140bp。而同期国开债与AAA银行债的利差在缩小，历史上两者均值水平在85bp，而目前仅为45bp左右。这意味着市场对于国开债的定价越来越偏离无风险国债，而越来越接近于AAA级的银行债。
国开行融资靠发债，投资以贷款为主：根据12年国开行的财务报表，其负债中77%为债券发行， 9%是吸收存款、7%为同业资金。而资产端主要是贷款，贷款占比达83%，同业和拆出资金达7%，买入返售资产为4%左右。10-12年大类资产配置总体变化不大，其中同业、拆出和买入返售占比稳步小幅上升。
国开行发债成本显著上升，13年增幅达50bp：随着 13年6月以来，债券市场利率飙升，国开债发行利率上行100-200bp。据我们的测算，13年新发的国开债平均成本为4.47%，为近几年来的最高水平，高于12年的3.94%、11年的4.21%和10年的3.07%，这意味着13年国开行负债成本较12年显著提升。更可怕的是流动性紧张或将在14年延续，因为在经济去杠杆完成前货币政策偏紧难改，且金融机构资产负债错配导致的高度依赖流动性格局短期也难转变，所以国开债高发行利率短期难变。
国开行资产收益受制约，难同步上升：(1)虽然债券和货币市场利率大幅上升，但传导至实体经济仍有时滞。13年3季度金融机构贷款加权平均利率为7.05%，仅较12年4季度的6.78%上行了27bp，且12年全年贷款利率呈前高后低之势，12年四个季度平均利率为7.105%，较13年前三季度的6.78%高24bp。纵然考虑到13年4季度贷款利率有所上行，估计全年来看，13年新增贷款平均利率应不会显著高于12年全年平均水平。(2)考虑到国开行贷款构成中除了新增贷款和浮动利率往期贷款以外，还有固定利率的往期贷款，这部分贷款利率无变化，因此国开行贷款利率收益率的变动较金融机构每年新增贷款利率变动缓慢。据观察，国开行贷款与金融机构新增贷款利率的2年移动平均趋势吻合，根据这个规律，我们判断13年开行贷款收益率较12年不会明显上升，甚至会更低。(3)根据13年国开行公布的贷款项目，其在保障房建设和棚户区改造方面贷款投入较大，该方面贷款期限长，利率低(以基准利率为主)，这将制约国开行收益率的上升。
国开行盈利风险上升：(1)国开行负债成本明显上升，而贷款收益率应不会明显上升的背景下，预计13年国开行的净息差将会明显收窄，并且这个趋势或在14年延续。(2)国开行贷款投放周期长、投放领域风险大，13年山西联盛破产和无锡尚德重组案中，国开行均为第一大债权人。
国开债若不享受零风险待遇，银行需补充千亿资本金：国开行目前享受主权信用待遇，商业银行对政策性银行债权的风险权重为0，对我国其他商业银行债权的风险权重为25%。一旦国开行丧失主权信用，商业银行持有的国开债很可能按照25%计算风险，目前银行持有国开债达4.4万亿，意味着商业银行整体要计提1.1万亿元(44216亿X25%)的风险资产，按照9.5%的资本充足率要求，则银行需补充1050亿元(1.1万亿X9.5%)的资本金。若国开债不再享受债信零风险待遇，其发行利率将直线飙升。
国开债国债利差扩大，源于国开供给和风险均上升：从2008年至今，国开债隐含税利率平为15%。而目前的隐含税率超过历史平均水平和历史高点，达到22%的高水平。这意味着国开债与国债的利差反映的不完全是税收差异。根据我们前文的分析，我们认为国开债与国债扩大的利差还反映了国开债大规模供给冲击，以及国开行自身风险上升带来的风险溢价。鉴于国开行融资成本上升带来的净息差下降，以及资产端风险的上升，这个溢价或在未来持续存在。
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