信用债券违约现状(2)
企业债信用前景不容乐观
对接下来一段时间，中国债券市场信用状况将会如何演绎，我们可以从宏观和微观两个层面做不同的考察。宏观经济的走向仍是决定债券市场总体信用状况的系统性因素。很遗憾的是，宏观经济环境不易改善，潜在增长率下降、全球供应链的重组和国际产业转移的新趋势、中国日益重视对GDP的“挤水分”等诸多供给面的约束，使得中国正在告别过去那种高增长的时代。
近期房地产市场的回暖难以形成新一轮的持续性景气周期，因此它也难以像过去十余年里那样，带动与之相关的上下游产业的需求。尽管一二线城市的房地产价格出现不同程度的上涨，房地产新开工面积增加和投资升温，但与居民收入水平格格不入的房地产价格极大地抑制了居民的有效需求。因此，房地产业繁荣中的“高房价”终将埋葬房地产业的繁荣，更何况，中国依然有庞大的库存压力需要消化。因此，企望房地产投资回升带动制造业走出困境不切实际。
面对经济下行和高杠杆，未来的宏观经济政策取向对信用前景会产生重要影响。在增速放缓与高杠杆积累的风险充满矛盾之际，政府的宏观经济政策选择再也不像过去低债务率下那样得心应手，政府不得不在增长与去杠杆之间加以权衡。那么，未来宏观政策到底该如何应对?对此，前不久《人民日报》刊发的《开局首季问大势――权威人士谈当前中国经济》中，权威人士事实上给予了明确的答复：“去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付”;“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”。既然通过加码宽松货币政策做大分母降杠杆的路走不通，那就只剩下缩减分子的唯一道路。缩减分子是什么?那就是债务紧缩。但债务紧缩不可避免的后果之一，就是一段时期内违约率的上升。
在这样的宏观环境下，众多发债企业的财务状况又令人沮丧，诸多企业面临巨大的短期偿债压力。在我们统计的1160余家非金融企业中，短期债务与总债务之比超过50%的达831家，其中163家企业超过90%。不单如此，发债企业的偿债能力总体上又显得比较脆弱。首先，相当一部分发债企业资产负债率畸高，仍有85家发债企业的资产负债率超过80%;15家企业的资产负债率超过90%。其次，货币资金与总债务、货币资金与短期债务之比都非常低，筹措偿债资金的压力较大。第三，近一半发债企业主营业务利润增长率为负。最后，信用债负面评级呈现逐年上升之势，2011-2015年信用债负面评级只数分别为6只、10只、39只、162只和197只。2016年截至5月9日的负面评级信用债为37只。
总之，无论是宏观环境，还是发债企业自身的微观因素，都不利于我们对中国信用债券市场的前景作出乐观的展望。或许，中国债券市场正在以让人意想不到的速度挥别一直被人诟病的“刚兑”，迎来“违约”的常态趋势。这是中国债券市场走向成熟不得不经历的磨难。我们希望，在经历违约潮之后，中国能够树立起信用契约精神，债券市场稳健发展的基础更加牢固。
如何促进债券市场健康发展
扩大债券融资是中国金融改革的重要方向，这并不会因为近期的债券违约增加而改变。但不断增加的债券违约提醒我们需要创造更好条件，促进债券市场稳健发展。
第一，稳健的宏观经济政策是债券市场健康发展的重要条件。事实证明，过度刺激的宏观经济政策虽在短期内达到了GDP增长之效，却加剧了经济周期波动和长期风险。宏观刺激措施往往纵容企业过度举债，尤其是，政府不当的产业政策往往导致某一行业的债务急剧扩张。中国的光伏产业、钢铁产业的债务违约，均与宏观刺激下的债务扩张所形成的债务积压脱不了干系。
第二，发债企业应把“信用”当作“信仰”，严格树立信用契约精神。为此，企业的谨慎举债是防止信用风险、促进债券市场稳健发展的第一道防线。发债企业应对自身负债能力和未来的前景有谨慎的充分评估，包括宏观经济、行业周期等。如今的违约大多数是由发债企业过去在扩张周期对未来过于乐观的预期造成的。同时，完善的公司治理机制有助于降低举债风险，也有助于防止将偿债能力寄托于实际控制人身上。
第三，中介应尽心尽职地履行其不可回避的义务，对提供中介服务时可能存在的“利益冲突”要保持克制之心。在金融市场的运行中，中介机构是投融资活动的桥梁和组织核心。在债券市场上，主要的中介机构包括主承销商、评级公司和担保公司，其中最为核心的是债券主承销商，应在尽职调查、信息披露、持续督导方面尽责。但国内部分承销机构在业务架构、内控机制、激励机制上存在弊端，重发行而轻后续督导，忽视项目质量，尽职调查流于形式。一旦出现违约，主承销机构的信誉其实也难免受到牵连。为了提供承销机构的服务水平，监管部门应从监管规则、违规惩罚等规则上入手，提高主承销商违规成本;主承机构应着眼于长远发展，注重品牌形象的建设，从激励机制、组织架构、内控机制入手，促进业务团队切实关注发行人的后续发展与投资者的权益维护，增强业务发展的可持续性。
信用评级是债券资信的基础衡量标准，但中国的评级虚高现象不胜枚举，评级结果缺乏指导性，不能准确地反映发行的资信状况。而且，评级具有严重的滞后性，往往是发行人出现了某种不利冲击之后，评级机构才相应地调整其评级。作为信息的第三方生产者，评极机构当客观和公正，同样需要克服利益冲突，不能仅着眼于发债企业当时的状态，应根据其所处行业、企业自身的管理和产品特征做出前瞻性的评级。
完善担保人约束对债券市场的稳健发展同样重要。第三方担保是债券信用增级的重要手段。当债券违约时，担保人对违约风险具有缓释作用。但是，在部分债券违约中，担保机构存在“担而不保”，使投资者的利益受到了严重损害。
第四，完善债权人司法救济制度，破产和解、破产重整和破产清算都应当成为保护投资者的最后机制。破产是保障债权人权益万不得已采取的措施，也是对过度举债而又无法有效率地使用资本的企业实施的必要惩戒措施。但中国尚未有效地实践破产，结果债权人承担的风险比普通股的风险还要大，导致很多时候债券的风险溢价比普通股还要高，这扭曲了股票与债券的市场定价机制，也助长了股票市场的投机。
第五，加强投资者保护工作。中介机构的尽职尽责、破产制度都是债券投资者的保护机制，但这里主要强调完善信息披露和投资者保护条款。虽然现行信息披露制度形式完备，但存在突出问题：信息披露缺乏具体要求，执行力度严重不足，披露质量不佳，重大信息披露不及时或不披露也时有所见，财务数据的定期披露频率过低或滞后时间过长。这些弊病使得债券投资者不能及时地获取债务人的信息，不能对潜在的信用风险作出及时的评估和反应。鉴于此，我们建议强制要求债券发行人提高信息披露的及时性和频率，按月公告主要财务数据;实行违约可能的预披露等。
另外，还需完善投资者保护条款。应借鉴国外债券市场的经验，引入交叉违约、加速清偿、限制性条款等偿债保障条款。作为事前防范规则，限制条款、交叉违约、加速清偿等偿债保障条款的主要目的，在于维持发行人的风险水平并保障投资者在发行人信用状况发生重大改变时享有退出选择权。在处理违约时，预期违约与现实违约应该享有同等的保护权利。
最后，需要强调的是，债券市场的创新应在不放大风险、减少风险传染的前提下进行。过去，我们曾把中小企业集合债当作债券市场重要的金融创新，但事实证明，这种创新固然在一段时期降低了债券发行的难度，但导致了一些企业在信用方面搭便车的行为，乃至潜在的违约风险很高。针对当下违约上升的趋势，开始兴起不良资产证券化倾向。这样的金融创新只是转移了信用市场的风险，信用风险并没有因此而消失，相应的，它加剧了违约风险爆发后的传染性，加大了对长期金融稳定的不利影响，应当引起高度警惕。
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