企业股利政策的相关论文(2)
企业股利政策的相关论文篇二
《股利政策对创新型企业价值的影响研究》
摘要：创新型企业是指拥有自主知识产权的核心技术、知名品牌，具有良好的创新管理模式和企业文化，整体技术水平居于同行业先进地位，在市场竞争中具有优势和持续发展能力的企业。而作为现代企业金融理论三大核心内容之一的股利政策，是企业利润分配的核心。研究创新型企业股利政策与企业价值之间的关系，可以从理论和实践上为企业制定合理的股利政策提供依据。本文从国内外股利政策和企业价值之间影响关系的研究出发，以我国二十家创新型企业为样本，对其2011-2013年的数据进行回归分析，进而得出结论：我国创新型企业发放现金股利的多少和企业价值有相关关系，并结合我国股利政策现状，为优化我国创新型企业的股利政策提供了一些建议。
关键词：创新型企业;企业价值;现金股利政策
一、引言
现代企业财务管理的目标，最主流的说法是实现企业价值最大化，而股利政策是企业对其盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，它关系到企业的长远发展以及经营业绩，也是企业利益相关者关注的焦点;同时股利政策也是一个融资问题，合理的股利政策不仅可以为企业提供资金来源，还可以树立良好的企业形象，吸引潜在的投资者，最终有利于提升企业价值，所以，股利政策与企业价值有一定的内在关系。与发达国家相比，我国上市公司的股利政策更具有复杂性，股利分配形式不一，股利支付水平随意性大，股利政策缺乏稳定性等，造成我国现有股利分配政策的不规范。
在我国，创新型企业作为推动经济发展的重要力量，是各行业中的领头羊，为此，本文选取创新型企业作为样本。希望在总结国内外研究成果的基础上，通过对我国创新型企业股利政策的分析，结合我国现阶段具体国情，从理论和实证两方面来探索我国创新型企业现金股利分配政策与企业价值的关系，试图找到适合我国创新型企业的股利政策，为我国创新型企业股利政策的制定提出一些建议，也为投资者提供一定的参考价值。
二、国内外文献综述及简要评价
(一)国外关于股利政策对企业价值影响的文献
美国著名的经济学家米勒和莫迪格里安尼在1961年发表了《股利政策、增长和股票估价》，他们在一系列假设条件下，提出了股利无关论，即企业的股利政策不会对企业价值产生任何影响。如果企业的投资决策和资本结构保持不变，那企业的价值取决于企业投资项目的盈利能力和风险水平，而与股利政策无关。完美资本市场假设是股利无关论的研究出发点，但在现实生活中，并不存在这样的完美市场，而影响资本市场完美的因素主要有不对称税率、不对称信息、交易成本。根据这三个影响因素，很多学者继续放宽完美资本市场的假设条件，使它更接近于现实生活。
Fama在1969年针对股利变化对股票价格的影响进行了研究，结果表明，股利增加会增加股票价格，说明股利政策对投资者的决策有一定的信号传递作用;而林特也对股利信号传递理论进行了实证研究，通过问卷调查得出，股利政策的变动能传递公司的盈利情况，最终影响股东权益。
詹森、伊斯特布鲁克以公司的各利益相关者为研究对象，分析了他们各自的利益关系以及分配情况，创立了股利分配代理理论，指出现金股利可以缓解企业代理问题。而对于交易成本、代理成本、股利支付率之间的关系，Rozeff在1982年也做了实证分析，结论为，交易成本与股利支付率呈负相关，代理成本与股利支付率呈正相关。
Laporta在2000年提出并证实了有关控股股东对现金股利的偏好问题。实证结果认为：现金股利的发放可以避免控股股东拥有过多的自由现金流而侵害中小股东的利益，这样，股利的发放可以限制控股股东滥用控制权。
(二)国内关于股利政策对企业价值影响的文献
赵春光在2000年设计出企业价值系数的衡量公式，为了研究企业价值系数与每股现金股利的相关性，他选取了只发放现金股利的上市公司1998年的财务数据作为样本，结果发现发放现金股利对企业价值的提高有正的相关关系。为进一步证明这个结论，他只选取股利政策稳定的公司和不发放股利的公司，结果表明股利政策越稳定，企业价值越高。
2008年，罗宏、黄文华选取国有上市公司为样本，研究现金股利与企业价值之间的关系。结果发现，国有企业职业经理人的在职消费对企业的经营成果有负的效应。通过发放现金股利，可以减少公司的自由现金流量，降低职业经理人的在职消费，这就从代理成本的角度解释了现金股利与企业价值的正相关性。
刘梦迪于2008年重新选取了一个新的视角，即从换手率的角度来研究股利政策与企业价值之间的关系。结果表明公司是否发放现金股利及股利支付率的高低都会对股票的换手率产生影响，从而股票的价格波动较大，进而会很大程度上影响企业价值，总之，发放现金股利对企业价值有重要影响。
杨汉明则站在公司股权结构的角度来研究企业价值与现金股利支付率之间的关系。结果表明，降低现金股利支付率可以相应提高企业价值。
三、理论假设
(一)“一鸟在手”理论
该理论认为，由于企业未来的经营活动存在诸多不确定性因素，投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险，相对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利，因此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现金股利。当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资的风险，股东要求的必要报酬率就会提高，从而导致公司价值和股票价格的下降。
(二)信号传递理论
在实际生活中，投资者与公司管理层之间存在信息不对称，管理层拥有更多关于公司发展前景的内部信息，而投资者处于信息劣势，在这种情况下，股利政策恰恰包含了这些信息，投资者通过分析这类信息来判断公司未来盈利能力的变化趋势，以决定是否购买其股票，从而引起股票价格的变化。如果公司提高股利支付水平，等于向市场传递了利好信息，投资者会认为公司的未来盈利水平将提高，从而购买股票引起价格上升。国外很多学者的研究结果都表明，现金股利政策能够传递一定的信息，现金股利增加，股价也上升。我国学者的研究也表明现金股利在我国证券市场上发挥信号传递作用。据此，本文认为，在我国创新型企业中，现金股利可以作为一种信号，来传递企业价值的相关信息。
(三)委托代理理论
基于信息不对称，企业各利益相关者之间形成诸多委托―代理关系。在委托代理关系中，代理人拥有内部信息，处于信息优势地位，委托人处于信息劣势地位，在双方利益不一致的情况下，代理人可能利用其信息优势损害委托人利益，就产生了代理成本。代理成本理论主张高股利水平，通过提高股利支付率，可以减少公司的自由现金流量，并加强了资本市场对公司内部的监督与约束，可以减少代理成本，提高公司价值。Grossman和Hart指出，股利政策能够降低代理成本。增加现金股利支付，将会增加企业从外部筹集资金的机会，这样，管理层受到证券机构及投资者监督的机会将会增加，促使管理者的各种行为倾向都要与股东利益相一致，从而提高企业价值。国内的学者吕长江、王克敏从代理成本理论的角度研究股利分配与企业价值的关系，结果表明股利支付率高的企业，公司价值相应越高。为此，本文认为在我国创新型企业中，提高股利支付率能够有效地增加企业价值。
基于这些理论，本文提出假设：创新型企业的公司价值与每股股利呈正相关关系。
四、实证检验
(一)样本选取与数据说明
为研究方便，本文选取了我国二十家分别代表不同行业且发放现金股利的创新型企业作为研究对象。选取不同行业的企业，更具代表性，且其股票也是市场中代表性好、流动性高、交易活跃的主流投资股票，能够反映市场主流投资的收益情况。本文的数据来源于北京聚源锐思数据科技有限公司(www.resset.cn)。
(二)研究变量设计与回归模型的设定
1.被解释变量。模型的被解释变量为企业价值，用TOBINQ来表示，由于目前我国的资本市场不成熟，所以本文采用__文、宋衍衡、汪辉和杨汉明的研究方法来计算TOBINQ。
2.解释变量。解释变量为每股现金股利，用DIVIDEND来表示，用每股现金股利来衡量股利分配的水平，分配的股利越多，每股现金股利越高。
3.控制变量。为控制其他因素对创新型企业价值的影响，参考已有文献，本文引入每股收益EPS、企业规模来作为控制变量。
4.股利分配水平对创新型企业价值的影响的回归模型为：
TOBINQ=α+β1×DIVIDEND+β2×EPS+β3×InA
对模型进行估计，结果见表1-表6。
五、实证结论
本文采用实证研究方法，以我国代表不同行业的二十家创新型企业2011-2013年的数据为样本，运用Eviews软件，对提出的假设模型进行回归分析，来研究我国创新型企业股利政策与公司价值之间的相关关系。
从数据分析结果来看，创新型企业价值与每股股利之间的回归方程为：
Y1=11.39830+0.735051X1+
4.815387X2-0.433632X3
Y2=13.24292-0.178196X1+
4.290040X2-0.506505X3
Y3=4.494567-0.237961X1+
3.040955X2-0.164227X3
这说明我国创新型企业价值与每股股利有关，而这三年的R2分别为0.605469、0.778176、0.799701，也表明方程的解释能力很强。另一方面，2011的回归结果表明，创新型企业价值与每股股利有正的相关系数，说明股利政策对企业价值有某种程度上的促进作用。而2012年、2013年回归结果表明，创新型企业价值与每股股利呈现负的相关系数，说明股利政策某种程度上抑制了企业价值的提高。总之，我国创新型企业价值与股利政策存在相关关系，实证结论与本文提出的假设有一定的出入，可能是由于我国股利政策不稳定性和其他各种原因，造成它们之间正负相关关系不同的情况。
而对回归方程的系数进行t检验，不管取显著性水平α=0.05，或者α=0.01，每股股利的参数所对应的t统计量的绝对值都小于临界值2.3646，这说明创新型企业价值与每股股利之间的线性关系不显著。
六、对策建议
要实现现代企业财务管理的目标即企业价值最大化，就要在管理层的领导下，对企业各要素合理利用，制定出最优融资、投资、分配决策，增加企业财富。股利政策是其中的一项重要内容。为实现我国创新型企业价值最大化的目标，笔者提出以下几点建议：
第一，在我国现代企业中，由于存在利益相关者各自利益不一致的情况，由此产生各种各样的代理问题，而有效股利政策的制定可以减少代理成本。在我国创新型企业中，尤其是国有企业，存在国有股“一股独大”的现象，他们控制的股票一般为非流通股，基于此股东们不会关注股价的波动及其对企业价值的影响。针对这一问题，笔者认为，应该采取回购或转让等形式减少对国有股的持有。发放股利，可以减少企业内部留存的自由现金流，约束管理层的一些短期目标行为倾向;在企业有好的投资机会时，如果缺乏资金，企业就会从市场上进行融资，这样就加强了外部资本市场对企业的监管，从而促使企业合法、合理、健康、有效的运行。
第二，我国上市企业中存在严重的信息不对称情况，管理层拥有企业内部信息，投资者相对处于信息劣势。本文实证结果表明：我国创新型企业股利政策和企业价值有一定的相关关系，但由于我国资本市场还不完善，各种信息传递机制不健全，没有理论上的指导，导致各种不规范行为时有发生，这样不仅对投资者的决策产生重大影响，而且也严重干扰了对企业价值的合理评估。最有效的方法，就是建立信息披露制度，加强对我国创新型企业的监督力度，最好能将各种要求及规范具体化，真正落实到实处，要求企业对其所披露的各种信息的真实性负责，这样才有助于保障投资者的利益。
第三，从企业自身来看，我国创新型企业应采取稳定的现金股利政策。创新型企业从整体上来看，处于同行业的先进地位，在市场竞争中具有优势和持续发展能力，一方面，企业在股利政策制定上不应频繁变动，保持一个稳定的股利政策，有利于树立良好的企业形象，增加投资者对企业发展的信心，有利于提升企业价值。另一方面，要从招聘、激励、监督等方面完善企业的治理机制，从而有效解决“内部人控制的问题”。
第四，从投资者的角度来看，中小投资者利益容易被大股东的某些行为所侵占，为此，中小投资者应该对公司的各种信息进行理性分析，比如，投资股利政策较规范及稳定性较好的公司的股票，来减少一些不必要的市场投机行为。X
参考文献：
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