影响资本市场的相关因素的论文

　　资本市场作为金融市场的重要组成部分，发挥着其固有的功能，推动着经济的稳步增长。下面是学习啦小编给大家推荐的影响资本市场的相关因素的论文，希望大家喜欢!

　　影响资本市场的相关因素的论文篇一

　　《影响中国资本市场非规范化运行的主要因素分析》

　　摘要：目前我国资本市场存在着较严重的非规范化运行问题，原因主要有政府方面的“政策救市”和对股市的宏现调控过度干预的行为;上市公司治理结构不合理、董事会独立性不强、监事会功能弱化、经理市场发育不足的问题;券商的过度投机行为;外部监管环境不利等。只有消除影响贵本市场规范化运行的种种不利因素，才能确保资本市场健康发展。

　　关键词：资本市场;非撮范化;因素分析

　　中图分类号：F832.48

　　文献标识码：A

　　文章编号：1003―7217(2006)03―0061―04

　　一般而言，资本市场是指期限在一年以上的资金借贷市场，其包括：股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等。鉴于中长期信贷市场更多地与银行贷款有关，而且变化较小，因此，本文主要集中于对股票市场、债券市场以及基金市场的分析研究。

　　中国资本市场是从双重体制并存的环境中起步，并随着改革开放的逐步深入而快速发展的。尤其在现阶段，社会保障体制的改革、国有企业的改制、城镇住房商品化的推进、工农业产业结构的调整，以及加入WTO后中国经济与世界经济的逐步全面接轨等等，都为中国资本市场的发展提供了较充分的社会、经济与市场环境。事实将证明，随着社会经济的不断发展，我国资本市场在市场经济中的作用会愈发重要，并成为调节市场经济运行的重要工具。但也应看到，我国资本市场起步较晚，发展的时间短，与资本市场相关的配套体系还不完善，特别是许多不利因素的存在造成资本市场非规范化运行，这对资本市场的健康发展及其积极作用的发挥，都会产生不良影响。

　　一、政府的不当干预

　　中国资本市场作为一种制度安排，是国家为实现其效用最大化、比较该制度安排的收益与成本后，从制度安排及集合中挑选出来的，其实质是解决渐进改革中出现的新的制度不平衡。与成熟市场经济国家的资本市场相比较，我国资本市场具有外生性，这种外生性证券市场存在制度缺陷。而这种制度缺陷与政府的以下两种行为密切相关。

　　1.政府“政策救市”。在我国，政府既是政策的制定者，又是政策的操作者。当股市低迷时，国家便会出台“利好”政策，诱导投资者人市，增加股市资金量，拉高股价，造成股市“繁荣”景象;而当股市一路飙升、泡沫不断增加时，国家又会出台“利空”政策，人为打压股市。在这种情况下，一些获得了经营权和控制权的入市者及机构投资者，便可利用内幕消息和技术、交易上的便利获取巨大的投机收益，这种情况加大了我国资本市场的投机性，异化了资本市场的财产再分配功能，扰乱了市场经济秩序，成为加剧股市泡沫化的一个重要因素。就此意义而言，政府试图通过“政策救市”以保护中小投资者利益的初衷，在客观上给自身累积了更多的政策性风险。

　　2.政府在宏观调控股市中的过度干预。在市场经济条件下，政府对经济的宏观调控和行政干预，在纠正市场缺陷上有其合理性和不可替代性，但如果行政干预过度，则会起到保护无效市场的作用。我国股市十几年运行中存在着诸如发行额度的控制、发行价格的控制、上市公司的选择以及执法不严、监督不力等，都与政府的过渡干预行为有关。事实证明，政府对股票市场的过渡干预或干预方式不当，使上市公司质量参差不齐，违规行为屡屡发生，市场效率低下，市场风险加大。

　　二、上市公司质量不高

　　上市公司业绩能够稳步增长是资本市场稳定与发展的基石，唯此资本市场才能健康发展。然而我国上市公司质量不高，业绩不佳，影响了资本市场整体功能的发挥。主要表现在：

　　1.上市公司法人治理结构存在缺陷

　　(1)股权结构畸形。股票的种类过多，既有按投资者身份划分的国家股、法人股、社会公众股;又有按投资者地域划分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同价、同股不同利、同股不同权。而且，非流通的国有股(国家股和法人股)所占上市公司总股本的比重过大，且一直处于绝对控股地位，分布范围也颇广，因此容易形成内部人控股，难以形成有效的公司治理结构，不利于公司治理机制作用的发挥。

　　(2)股东控制权残缺。股东行使控制权有两种基本的方式：一是所谓的“用手投票”，即在股东大会上通过投票表决的方式直接参与公司的重大经营决策;二是所谓的“用脚投票”，即在股票市场上通过转让所有权来影响股票价格的方式间接地影响公司的经营。按照我国的规定，国家股和法人股尚不能自由流通，虽可协议转让，但严格的限制条件和行政干预，使这种有限的转让并不能真实地反映市场价格。因此，国家股和法人股的持股主体难以借助于股票市场来行使自己的控制权，既不能在所持股票升值时通过转让而获利，也不能在所持股票贬值时抛出以减少损失。其后果是，一方面国有资产以另一种形式浪费和流失，另一方面也难以起到促进资产优化重组、资源优化配置的功效。而大多数流通股股东则由于受到许多股份公司对中小股东最小持股量的限制而无法参加股东大会，亦不能通过“用手投票”形式取得控制权，因而众多中小投资者的利益受到损害，助长了股票市场上长期盛行的投机之风。由此可见，无论是流通股股东还是非流通的国有股股东，其控制权都是残缺的、不全面的，均不利于维护自身的合法权益，使得内部人控制的问题难以得到有效的控制。

　　(3)公司治理机制失效。首先，公司的兼并收购是一种非常重要的治理机制，它可以导致合并后的新公司价值大于收购公司与目标公司价值的简单算术和，同时，并购的发生可直接导致领导层的更换。而对于有绝对控股股东的公司，股权的过度集中不利于兼并收购的发生。而我国的情况是：股权高度集中，而大多数上市公司的最大股东为国家。这就造成了公司兼并收购的治理机制在我国的实际失效。其次，一般地讲，在较正常的情况下，代理权的竞争，或者说是经理市场的存在，可使经理层时刻都能感受到被更换的压力，有助于促使经理们努力工作。若股权高度集中，就会使拥有控股权的大股东所委振的代理人在与其他人进行代理权的争夺中占有优势。因此，一般而盲，股权的高度集中不利于经理层的更换。而我国上市公司的股权大都是高度集中的，且经理市场至今未真正建立起来，因而所聘经理形成了拥有控制权的大股东说了算且不易更换的定式。再有，对公司经营管理的监督约束机制是公司发展、绩效提高及确保资金、资源流向的重要保障。然而总体来看，我国上市公司的股权性质是以国有股权为主导的模式，从而使得上市公司内部的监督约束机制不健全。

　　2.董事会的独立性不强。上市公司的管理核心是董事会，担负着独立、公正行使管理的职能。而目前我国上市公司中，除个别的独立董事和外部董事外，董事会成员几乎都是由原国有企业管理人员出任。董事会与经理层人员严重重合，董事会兼任总经理成为较普遍的现象，形成事实上的内部人控制。

　　有资料显示，1998年我国有近50%的上市公司的董事长和总经理由一人担任。1999年仍有200多家公司董事长、总经理一人担任，为董事长、总经理大权大揽提供了便利条件。即使有董事会与总经理分别担任的，董事会成员和经理人员也高度重叠，难以形成真正的集体决策，也难以形成制约关系。这种既是经营者又是监督者的身份，导致董事会无法行使其监督职能。作为第一大股东的国家，由于与董事会利益的一致性而无法监督董事会的职责履行状况。内部人控制的直接后果是，公司的控股大股东为谋取私利最大化而损害广大中小股东甚至法人股东的利益。长期以来，大股东通过直接挪用或间接担保、抵押等形式占用上市公司基金，造成上市公司资金紧张的事情屡屡发生。我国第二家退市的上市公司PT粤金曼就是因被大股东占用资金达10亿元，仅上市5年而被迫退出的。济南轻骑的大股东轻骑集团及关联单位占用上市公司基金25.59亿元，导致曾为绩优股的上市公司最终沦为“亏损大户”。证监会查处的三九医院大股东及关联方侵占上市公司资产达25亿元，相当于其上市公司净资产额的96%，严重影响了上市公司的经营。

　　3.监事会的功能弱化。我国上市公司监事会的法定职能长期以来未能得到充分发挥。监事会是上市公司中与董事会处于平行地位的机构，主要职责是监督董事和经理人员的行为。而目前我国相当一部分上市公司中监事会的人员多是由纪委书记、内部审计人员等组成。这种构成必然使其监督职能无法得到发挥。上市公司监事会存在的主要问题是：监事会的独立性较差;监事缺乏强烈的责任心;不少监事业务人员素质较低;监事为能拥有同董事会一样的决策信息，只能被动地接受董事会和决策层提供的有关材料，并据此工作。这就使得监事会的两项主要职能――合法监督与妥当性监督往往难以发挥作用。实际上，在大股东控制董事会和股东大会情况下，部分监事也由大股东推荐，少量职工代表又必须服从公司的领导，监事会往往起不到应有作用。粤金曼、三九医院等股票市场曝光的各大案件均与此有关。

　　4.经理阶层先天不足。目前，我国在立法上仍将国有股权混同于国家所有权，从而导致了公司法人地位虚置。在公司制度中，独立的财产是法人独立地位的基础。如果国家对投入公司的财产仍保持所有者地位不变，则不论公司中是否还有其他投资人作为股东，国家对于公司的任何行为均不再是股东行为。因为，所有权行为既不必通过股东大会，也不受董事会的制约，监事会也无从监督，出资人(国家)的权利势必会凌驾于公司权力之上，从而极大地削弱公司应具有的独立的法人地位。在公司治理缺乏效率和内外监督的情况下，企业高层经理便以法人代表身份全权经营国有资产，掌握企业的最终控制权，造成事实上的“内部人控制”。公司化改造以后，目前国有企业的国有股持股主体以国有资产管理局和国有资产经营公司为主，其他国有股的委托代理机构有上市公司的母公司、其他集团公司、行业主管部门等。但是由于国有资产管理体制改革不彻底，国有资产无论经营好坏，对于管理者而言，其收益都不会受到影响，在这种情况下，管理者很难担负起资产保值增值责任。虽然上市公司中大都是国有股占绝对控股地位，但由于没有建立起规范的监督制约机制，因而对高层经理的行为不能实施有效监督，而原来的上级主管部门从法律上已经失去管理上市公司的权力，从而导致上市公司的产权约束松弛，经理阶层获得事实上的公司控股权的不良结果。

　　三、券商投机行为的负面影响

　　券商是资本市场中较为特殊的中介机构，它既是中介人，又是机构投资者。作为中介入，其收入主要来自服务费、手续费等佣金收入，作为投资者，其收入主要来自证券交易的利息、红利以及买卖差价。目前由于中国的资本市场还处于起步阶段，法规制度上不健全，尤其是对投资银行的具体业务还不精通，再加上证券业“暴利”现象的影响，致使券商在业务经营过程中为追求高利润而不顾市场规则，利用各种手段进行投机活动。券商的投机行为对于发展资本市场，转换企业经营机制，乃至整个经济体制的改革都造成很大影响，突出表现在以下两个方面：其一，作为承销商的证券公司对上市公司质量把关不严，或与上市公司勾结弄虚作假，或不履行对上市公司的工作辅导，从而直接影响上市公司的质量。而上市公司的质量问题是证券市场发展的关键，绩优公司是市场能够稳定发展的坚实基础，公司业绩优秀，资产则能够快速增值，股票的发行也就乐观，投资者也就有了长期持股的意愿;反之，质量低下，必然会导致资本市场的不稳定。其二，券商作为资本市场的机构投资者，应促进资本市场的发展。但中国的证券公司因其行为不规范而造成市场的不安定，例如证券公司操纵市场就是典型的违规行为。这种行为的实施使得资本市场剧烈地波动，证券价格不能真实反映证券价值，资本市场风险加大，最终使投资者丧失了投资信心，或是不敢入市，或是人市也不敢长期持有，大多为短期行为。反映在资本市场上就是换手率高，投资变成了投机行为，投资者只想如何获取更高的买卖差价，这又进一步纵容资本市场滥施投机行为。中国资本市场倘如此循环下去，那么一个健康、有序、讲法制、讲诚信的市场运行机制是很难建立起来的。

　　四、外部监管环境不利

　　完善的公司治理有赖于一系列的竞争性市场的外部监控，而资本市场作为出资人监控、约束、筛选企业家、委托人监控代理人的外部市场之一，在企业监控中发挥着重要作用。换言之，资本市场的监控机制作为弥补企业内部法人治理机制缺陷的外部制度安排，已成为监控代理人行为的有效途径。长期以来，我国上市公司在其公司治理结构的内部制约机制作用无法有效发挥的同时，外部的监控机制也处于较弱的状态。国有股居主导地位的公司与原上级主管部门尚保持一定的联系，上级主管部门尚存“保护伞”的色彩，而其监督义务却往往被淡化。如湖北兴化、活力28、银广厦、东方锅炉等一系列问题的发生，使投资者对证券承销商、会计事务所、律师事务所等中介机构也产生了怀疑;而作为“最后监督者”的证监会又由于法律不健全，执法不严、制裁过轻，使违规者的违规收益远远高于其违规的成本。

　　资本市场作为一个完整的体系，为企业的各种中长期融资活动提供了有形和无形的场所，其中包括交易主体、客体、中介机构及其监管机构。任何一方的不健全、不规范均会影响资本交易的顺利进行和资本市场功能的有效发挥。中国资本市场在21世纪前10年的发展战略，应以规范化为发展目标，优化结构和增强功能为手段，通过完善市场体系和大力发展机构投资者，将规范与发展更好地结合起来，将不断开拓创新、激发市场活力与防范金融风险更好地结合起来，以提高证券市场配置资源的效率，提高市场的国际化程度。关于如何消除上述影响资本市场规范化运行的种种不良因素，因限于篇幅，笔者拟另撰文进行专题研究。

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　　影响资本市场的相关因素的论文篇二

　　《人口老龄化对资本市场的影响》

　　摘要：我国加速的人口老龄化不仅带来了严峻的财政挑战，改变了劳动力市场的供求关系，而且给金融资产、经济增长都带来了压力。另一方面，历史证明发展机构投资者改善了资本市场的投资者结构，完善了上市公司治理结构，促进了社会保障资金运作管理的市场化改革和保值增值目标的实现，推动了居民储蓄向投资的转化和直接融资比重的提高。但是针对西方成熟资本市场的研究发现，人口老龄化一定程度上会影响资本市场的绩效表现，但影响效果并不十分明显。因此，管理层在做出基本养老保险基金进入资本市场的决策之前，需要进行深入广泛的研究，并制订支持政策，才能确保基本养老保险基金在保值增值的同时，成为稳定资本市场的长期投资者。

　　关键词：人口老龄化;资本市场;基本养老;保险基金

　　加速的人口老龄化给国民经济带来巨大压力

　　2011年第六次全国人口普查主要数据公报显示：我国0至14岁人口占16.6%，比2000年人口普查下降6.29个百分点;60岁及以上人口占13.26%，比2000年人口普查上升2.93个百分点，其中65岁及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91个百分点。联合国预测中国人口总量将在2030年达到最高峰约14.15亿，之后开始出现负增长，但老年人口数量仍将持续增长。波士顿咨询公司(BCG)和瑞士再保险联合发布的最新报告预测，中国15岁至59岁的劳动年龄人口预计将在2015年之后开始减少。到2050年，被称为“银发人群”的60岁及以上人口将从2010年的约1.65亿人激增至近4.4亿人，届时将占中国人口总数的34%左右，比届时的总人口第一大国印度，仍多近1亿老年人。加速的人口老龄化将给财政、金融等国民经济各方面带来压力。

　　(一)不断上升的退休成本带来严峻的财政挑战

　　从1997年全国各级财政开始对养老保险转移支付算起，补贴规模不断扩大。2011年新增财政补贴高达2272亿，三分之二的养老保险累计结余来自于财政转移支付。《中国养老金发展报告2011》指出，在人口老龄化的压力下，我国养老金的统筹账户将给财政造成巨大负担;从2017年起，养老金要求的财政补贴将不断上升，到2050年，当年的养老金缺口将达到当年财政支出的20%以上。与GDP的规模相比，到2050年养老金的缺口现值将达到目前GDP的75%。

　　(二)人口老龄化将改变劳动力市场供求关系

　　与人口老龄化息息相关的人口规模变化是劳动力人口数量的变化。目前中国是第一人口大国，也是劳动力资源第一大国。而联合国预测数据显示，如果生育率继续维持在1.8左右，中国劳动力人口的增长趋势还会维持5年左右的时间。到2016年，劳动年龄人口(15-64岁人口)将增加到10.1亿的高峰，其后将出现负增长，但在2028年之前，劳动年龄人口占总人口的比例仍将保持在70%以上。在劳动年龄人口总量增长的同时，新增劳动年龄人口呈现减少趋势。15-64岁人口会在2014年达到9.97亿的峰值。因此，从劳动供给的角度来看，如果能延长退休年龄到65岁，中国劳动力供给最为丰富的时间还会维持5年左右的时间，之后劳动力人口绝对数量将不再增长，其规模会逐渐缩小。

　　(三)人口老龄化将给经济增长带来挑战

　　人口老龄化加速将中国经济长期增长带来一定程度的负面影响。劳动年龄人口的负增长、劳动参与率下降及其带来的劳动供给减少，以及储蓄率下降带来的物质资本积累低增长，这些因素将共同导致中国经济增长速度放慢。在总要素生产率保持每年3%的增长速度前提下，人口老龄化将使得2010年到2020年期间的中国经济增长速度将比本世纪的头十年下降2.4个百分点，本世纪中叶的经济增长速度不到目前经济增长速度的一半。中国如何迎接人口老龄化的挑战，保持经济持续增长，很大程度取决于能否通过改革措施迅速地提高劳动生产率。从长期来看，今后提高人均资本积累和劳动生产率主要来自就业结构转换、人力资本积累和技术进步等渠道。

　　(四)人口老龄化将带来资产贬值和国际资本流动等金融挑战

　　虽然退休人群的遗产动机能在一定程度上抵消抛售资产的动机，当进入退休高峰的人群开始兑现资产时，人口老龄化预示着更加动荡的世界金融市场时代的到来。同时，发达国家的公共养老金在21世纪30年代将积欠足够数额的赤字，以至于消费掉发达世界的储蓄，债务累累的西方政府借款为退休保险金筹措资金，可能使主权信用遭到更严重破坏。人口老龄化的发达国家的资本可能因为资本收益下降，而大规模流向人口年轻化的发展中国家，也可能引发全球资本流动的大规模变动和金融市场的巨幅动荡。

　　中国资本市场需要稳定的机构投资者

　　20世纪90年代以来，中国资本市场的规模日趋扩大，成为亚太地区仅次于日本的第二大资本市场。大规模民营化、社会保障制度改革、金融业重组、科技产业的兴起，特别是过去30多年的经济增长大趋势都有力地推动资本市场的发展。中国是世界上拥有高储蓄率的国家之一，但是在计划经济制度遗留的行政手段作用下，资本收益率却始终保持在一个相当低的水平上。随着改革的深入，管理层和理论界都清醒地意识到：完善的资本市场对改善投资效率、提高生产率及维持经济的繁荣至关重要。完善资本市场在中国的经济转型过程中必将发挥更大的资本市场配置功能。完善资本市场功能的措施之一就是增加机构投资者比例。

　　历史证明发展以证券投资基金为代表的机构投资者改善了资本市场的投资者结构，促进了上市公司治理结构的完善，推动了理财市场和各类理财产品的发展，促进了社会保障资金运作管理的市场化改革和保值增值目标的实现，推动了居民储蓄向投资的转化和直接融资比重的提高。机构投资者正面临进一步发展的良好机遇，国民经济持续快速发展和国民财富的积累，为机构投资者带来巨大发展空间。将储蓄转化为投资，提高直接融资的比重，需要机构投资者发挥更大作用，资本市场基础制度改革的深化和进一步对外开放，将为机构投资者的发展搭建更为广阔的平台。　　但是，相对于海外成熟的资本市场，我国资本市场不仅机构投资者的比例不高，而且养老保险基金的入市比例相对偏小。在欧洲股市里，养老基金占比达70%，而且欧洲国家性质的公共基金有税收优惠;美国的养老基金占比也有50%。我国社保基金作为养老保险三大支柱之一，是入市的先行者，在资本市场的投资取得了良好收益。据统计，2001年到2010年这10年间，社保基金的平均投资收益率为9.8%，远高于同期的通货膨胀水平和银行存款利率水平，很好地实现了基金的保值增值。

　　基于养老保险基金进入资本市场投资将为各方带来好处的预期;特别是社保基金在资本市场成功投资的历史，也增加了各界对养老保险基金进入资本市场投资的期望。但是业界和理论界都忽略了一个基本问题：在人口老龄化的背景下，资本市场一定能给养老保险基金这样的机构投资者带来稳定的收益吗?

　　人口老龄化和资本市场的理论分析

　　人口老龄化如何影响未来的资本市场问题，可以通过财富积累与消费的生命周期理论得到部分答案。该理论假定：个体在工作年限内储蓄，目的是为了在退休后利用之前积累的财富。进而可以推论：人口老龄化将会导致老年人大量销售资产，进而使股票和债券资产的供给大于需求。一些学者因此认为，随着人口老龄化时代的到来，将会导致资本市场“崩盘”。另外有学者认为，由于资本市场的国际化水平越来越高，国际资本流动将偏好流入老龄化问题不严重的新兴市场经济体。本文试图回顾经济学和金融领域的理论文献和实证研究，来评估上述假定的真实性和重要性。虽然这方面的理论研究不是结论性的，而且关于人口老龄化对资本市场绩效表现的影响的研究也没有完全一致的发现;但仍然可以得出这样的结论：人口老龄化将会影响资本市场的表现，但影响效果并不十分显著。其原因可能是资本市场已经消化和反映了人口老龄化的信息，预期因素发挥了作用。因此，除非存在急剧的和超出目前预期范围内的人口变动，持续的人口老龄化只会对国际资本市场产生温和、中性的影响。

　　Poterba(2001)提出了一个建立资本价格和人口年龄结构关系的模型。该模型假定存在“年轻”和“退休”两类人群;年轻人群的数量为Ny，年轻人群在特定期间工作并获得正常的工资收入，储蓄率为s。资本的供给假定为K。而单位资本的价格p不断调整，以满足资本需求。

　　p*K=Ny*s

　　当生育高峰出生的人群处于工作年龄时，资产价格就会上涨;当生育高峰人群进入退休年龄时段，资产价格就会下跌。虽然模型得出的结论和一般的“崩盘”推测是一致的，Poterba指出该模型并没有考虑若干重要条件：不同人群储蓄率的差异，资本的供给率不是固定的，生产率的提高也可能抵消人口老龄化对资产收益率的负面影响等。

　　Abel(2001)提出了一个更复杂的理论框架，以解决Poterba模型的缺陷。Abel认为，即使老龄人口的资产需求不下降，资本供给的变化也会导致资本价格的下降。Abel构建的二代交叠模型包括了可变的资本供应和遗产动机变量;假定工作人群能从将资产遗传给下一代而获得效用;同时将资本供应和上一期的资本价格联系在一起。Abel的模型意味着，在假设资本价格存在长期无条件的均值时，资本价格的动态行为遵循自回归过程。这个模型预测，美国生育高峰一代进入工作年龄后，首先导致了资本价格的上涨，然后回归到长期无条件均值附近。Abel进一步得出结论：即使引入资本供给变量，遗产动机的存在并不能阻止资本价格的下跌。

　　Brooks(2002)提出了一个复杂的世代交叠模型，这个模型使用了四代模型以确定美国生育高峰一代对股票和债券收益率的定量影响。Brooks最重要的创新在于：假定这些随着被研究对象人群的老龄化，他们可以将持有的股票资产转换为债券;退休人群相对于工作年龄段的人群而言，面临更多消费风险，所以退休人群更倾向于持有无风险资产。这个模型包含了柯布-道格拉斯生产函数(Cobb-Douglasproductionfunction);而且假定生育高峰出生的一代进入退休年龄后，会将资本传给之后出生的一代。Brooks的模型预测，资本-劳工比率将在2020年时高于长期均值15%以上，因此拉低了资本收益率;美国人口结构的变化将会导致2000-2020年美国股票和债券的收益率下跌92个基点和82个基点。这个模型还预测在整个生命周期内，美国生育高峰一代出生的人比之前一代人的资产收益率少100个基点。

　　Geanakoplos，MagillandQuinzii(2002)提出一个更复杂的代际交叠模型。该模型包括了资本供给、遗产、年轻和退休人员的赡养，以及由财政支持的社会保障系统等变量。他们指出，美国股票市场经历了1945-1964年的牛市、1970年代的熊市，以及1980年代后期和1990年代早期的牛市，这三个牛熊交替的20年与生育高峰、低谷一致：大萧条时期、1950年代生育高峰、1970年代的生育低谷。根据这个模型，个体生命周期可分为三个阶段：青年、中年和退休;在整个生命周期内，个体都可以投资股票和债券以实现效用最大化。当较小人群(生育低谷出生的人群)进入中年时，股票价格将会下降;相反，当较大人群(生育高峰出生的人群)进入中年后，股票价格将会上涨两倍以上;而随后当较大人群进入退休年龄，需要将股票卖给较小人群，从而推低了股票价格。他们将这种现象称为“偏好的世代效应”：就整个生命周期的消费流而言，较小人群会比较大人群得到的效用更多。虽然在这个模型中引入遗产动机变量，在一定程度上缓解了(但没有完全消除)当较大人群进入退休年龄后导致的股票价格下跌影响。他们还指出，相对于其它因变量，人口周期能够在很大程度上解释股票市场高峰和低谷之间的振幅。

　　Brooks(2006)提出的模型强调了资本市场的国际化。该模型模拟了在国际化背景下，国际资本自由流动将导致资本收益率的平均化，从而缓解了人口老龄化对资本市场的影响。Brooks认为：随着人口老龄化，储蓄会超过投资，进而带来资本收益率的下跌;人口老龄化的国家会成为资本流出国，向人口年轻化国家输出资本，以追求更高的资本收益率;所以人口老龄化的开放经济体的资本收益率不会大幅下降。Siegel(2005)也认为国际资本流动会减弱股票市场收益率下降的趋势。他据此提出了“全球解决方案”：人口老龄化国家通过资本输出以换取发展中国家的商品和服务。Siegel利用联合国的人口数据预测，到2050年发展中国家的劳动生产率提高6%，就足以使老龄化国家的退休年龄只需稍微延迟两年，就可以支持老龄化国家退休人员的生活水平。但是，如果发展中国家劳动生产率没有增长，将导致发达国家的退休年龄延长到76岁。Siegel还提出了其他建议：比如提高征税率和放松移民政策，但是这些政策建议还需要政治考量。这些发现和Geanakoplos，MagillandQuinzii(2004)的发现非常类似。

　　关于人口老龄化与资本市场的实证研究

　　许多探讨人口老龄化对资本市场影响的实证研究都是以美国数据为基础的。但是由于并不存人口老龄化国家面临的大规模人口变迁的历史数据，样本数据充分性都还需要论证。

　　Poterba(2001，2004)的两项实证研究探讨了美国人口老龄化和美国股票、债券和国库券之间的数量关系。研究使用了美联储的消费者财务状况调查数据，这个调查是定期对美国资产所有权的横断面调查。Poterba建立了如下回归模型，从而确定不同年龄和时代对资产持有的影响：

　　研究结果显示：股票资产的持有确实展现了年龄模式。55-59岁美国人持有的权益资产达到最高的32500美元，然后到75岁时，下跌到25000美元;金融资产的持有高峰期是65-69岁，之后老龄人持有的金融资产几乎没有变化，一直保持稳定直到75岁以上。Poterba得出了这样的结论：当美国生育高峰一代接近退休年龄时，不会急于出售金融资产。换句话说，2020-2030年不存在金融市场崩盘的可能性。Poterba还在回归模型中测试了人口统计变量和资本收益率变量之间的联系。他使用了两个资本收益指标：资产收益率R和价格红利比率(P/D)。

　　Poterba的研究测试了几个人口统计学变量：大于20岁的人口数量、40-64岁之间的的人口比例和两者之间的比率。结果表明，没有证据显示大部分人口统计变量和资产收益率之间的相关关系。在公式(2)里，价格红利比率只是与部分人口统计变量有关，但是当区分时间模式后，这些变量与价格红利比率之间的相关系数在统计学上的意义变得不显著。Poterba使用同样的分析方法，分析了英国和加拿大的数据，结果也是一致的。

　　最后，Poterba从消费者财务状况调查数据推导出了影射(预计)的资产需求变量，将其作为资产汇报和价格红利比率模型的解释变量(自变量)。

　　结果也仅显示了资产收益与影射(预计)资产需求的微弱关系。Poterba最终得出这样的推论：因为退休人员不会变现和消费掉一生积累的财富;随着生育高峰一代的人群进入退休年龄，资产的价格不会显著下降。

　　Geanakoplos，MagillandQuinzii(2002)开展了另一项研究，他们构建了一个MY变量(将中年人群对年轻人群的比率作为测量人口结构的指标)，然后将其与市盈率建立回归模型。

　　利用美国市场的数据，这项研究发现：股票价格与MY比率存在正相关关系。他们因此预测，与MY比例下降一致，股票价格在2020年前将下跌。他们同时假定权益收益率受到资本损益的影响，而资本损益将受到股票价格的影响;将权益收益率与不同的MY比率进行回归分析。

　　研究发现，差分化的MY比率与权益收益率正相关，能解释14%的权益收益率的变异。而MY比率与权益的风险补偿成负相关关系，与利率不存在相关关系。他们对德国、法国、英国和日本的股票市场指数与MY比率进行了相关分析。

　　虽然日本的数据表明了股票价格与MY比率的强正相关关系，而其它国家的数据只显示了MY和股票价格的弱相关关系。即使在这个模型中引入移民变量，上述发现也是一致的。

　　总之，已有的证据显示，随着生育高峰一代的人群进入退休年龄，且将资产销售给生育低谷出生的人群，权益(股票)价格会在一定程度上下跌。但另一方面，遗产动机能缓解这种影响，而国际资本流动会在更大程度上中和人口老龄化对资本市场的压力。相关研究主要利用了美国数据，而且只表明了人口老龄化与股票价格以及收益率的弱相关关系。

　　结论

　　我国即将进入老龄化时代，养老基金的资金缺口越来越大，养老基金特别是基本养老保险基金保值增值的压力十分巨大;另一方面，长期稳定的机构投资者的缺失是我国资本市场重要制度缺陷之一，资本市场需要像基本养老保险基金这样能缓和市场波动的投资者。但是，基于西方发达国家数据的研究结果表明：人口老龄化与股票价格及其收益率之间存在弱的负相关关系。也就是说，基本养老保险基金在资本市场投资，并不一定会给其带来保值增值的预期效果。虽然有学者认为可以通过专业化的投资管理来确保养老基金的增值保值;然而，根据有效市场假定理论，从长期来看，任何一个投资者都不可能获得高于市场平均收益率的收益。基于本文讨论，笔者认为，管理层在作出基本养老保险基金进入资本市场的决策前，需要做进一步广泛的研究，并提出相关支持政策，才能确保基本养老保险基金在保值增值的同时，成为稳定资本市场的长期投资者。

　　参考文献：

　　1.李建新.国际比较中的中国人口老龄化变动特征.学海，2005(6)

　　2.穆光宗.中国的人口红利：反思与展望.浙江大学学报(人文社会科学版)2008，38(3)

　　3.郑秉文.中国养老金发展报告2011.经济管理出版社，2012

　　4.Brooks，Robin.Demographic Change and Asset Prices.Presented at the G20 Workshop on Demography and Financial Markets，Sydney，2006，July

　　5.Poterba，James M.Population Aging and Financial Markets.NBER Working Paper，Massachusetts Institute of Technology，2004

　　6.Siegel，Jeremy J.The Future for Investors：Why the Tried and the True Triumph Over the Bold and the New.Crown Business，New York，2005