关于外汇市场统计研究论文(2)
外汇市场的研究论文篇三
《人民币外汇市场的微观结构》
摘要：本文分析了人民币外汇市场微观结构的变迁和特征，而且结合外汇市场微观结构理论提出了完善人民币汇率形成机制的具体政策建议。2006年年初，中国在人民币外汇市场引入了做市商制度，人民币外汇市场成为了一个混合型市场，做市商在人民币汇率决定中处于核心地位。但是中国外汇市场以场内市场为主，交易量相对较小，客户结构单一，限制了基本面信息的传递。文中提出了完善人民币外汇市场微观结构的具体政策建议。
关键词：外汇市场微观结构理论;做市商制度;人民币汇率
一、外汇市场的微观结构理论
Meese和Rogoff(1983)指出在实证检验中，宏观汇率决定模型对短期汇率解释力还不如随机游走模型。Meese(1990)提出对于月度和季度汇率，宏观汇率模型解释力几乎为零。Evans和Lyons注意到宏观汇率决定理论模型在实证检验中的不足，同时也注意到金融市场微观结构的方法在股票市场中获得了较好的实证结果，从而开始努力把金融市场微观结构的方法引入到外汇市场中来，试图利用外汇市场微观结构的方法来解释短期汇率，外汇市场微观结构理论开始兴起。
宏观汇率决定理论模型假设交易者是同质的。信息对汇率的作用是相同的。但是外汇市场微观结构理论认为这种假设同现实不符，其假设交易者是异质的、汇率基本面的信息是分散的、市场必须花费一定的时间来吸收这些分散信息。外汇市场微观结构理论最初关注的主要变量是：交易者的异质性、私人信息和交易制度;随着外汇市场微观结构理论的逐步发展，该理论的主要变量变化为指令流，即带符号的交易量(Kyle-1985)。指令流作为信息的加总器，其最基本的作用是信息的中介，它成为连接宏观基本面信息和短期汇率的桥梁，也是连接微观交易主体和短期汇率的枢纽。指令流包括做市商间指令流和客户指令流。
Evans和lyons(2002)提出的投资组合调整模型是学术界引用最为广泛的外汇市场微观结构理论。该模型认为：宏观基本面信息既可以直接传递影响到汇率，也可以通过指令流的渠道传递影响到汇率，从而认为利率差和做市商间指令流的变化是现汇汇率变化的主要决定因素。实证结果也表明：做市商间指令流能解释美元，德国马克现汇汇率报价变化的60%以上，实证结果远远好于宏观汇率决定理论模型。投资组合调整理论模型认为：外汇市场分散的信息通过客户指令流传递给做市商，再通过做市商之间的交易形成做市商间指令流，其加总信息、最终信息被反映到现汇汇率中。客户指令流是其投资组合调整的结果(Evans&lyOIIS，2002)，如果客户对外国基本面的预期好于做市商。客户就会增加外币的持有，带来正向的外币客户指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。E-vans&lyons(2006)证明：决定客户指令流变化的信息结构和决定现汇汇率变化的信息结构是相同的，从而客户指令流也是现汇汇率的主要决定因素之一。lyons(1997)提出做市商是风险的规避者，他通过在外汇市场频繁交易出清头寸，从而带来外汇市场巨大的交易量。形成做市商间指令流。Evans和lyons(2004)也证明外汇市场微观结构理论能够对国际金融学中汇率决定的三大谜团做出解释。
二、2005年7月以来人民币外汇市场的发展总结
2005年7月21日。中国进行了汇率制度改革，同时加快了中国外汇市场的发展。2005年8月8日，国家外汇管理局公布了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》。通知中提到了加强中国外汇市场发展的4个方面的措施：扩大交易主体;增加询价交易方式;丰富了市场的交易品种;加强了外汇市场监管。下文总结了2005年7月到2007年年底，中国银行间外汇市场发展取得的成果。
(一)人民币外汇市场微观结构的建设
1、引入了做市商制度。2005年5月18日，银行间外汇市场外币交易系统上线后，银行间外币对外币的做市商市场逐步形成。2005年末，会员银行30家，10家做市商(中资行3家，外资行7家)。2006年年初开始在人民币外币市场引入做市商制度，提供双边的买卖报价，增加市场的流动性。当时，共有13家做市商，中资银行8家。外资银行5家。
2、引入询价交易，延长交易时间。2006年初，即期外汇市场推出了询价交易，询价交易的结束时间为下午17：30。交易成本仅为竞价交易的1/30，而且人民币远期市场也仅实行询价交易方式。询价交易推出之后。询价交易的规模远远超过了竞价的交易规模。
3、扩大交易主体。非银行金融机构和非金融公司可以申请成为银行间市场的会员。到2007年年底，有1家信托投资公司、中化财务和中化集团申请成为银行间市场会员。
4、增加市场交易产品。2005年8月15日，正式推出远期人民币外汇交易业务;2006年4月24日。推出人民币与外币掉期业务;2007年8月，推出了货币掉期交易。
5、统一交易系统。2005年5月18日。银行间外币对外币的买卖系统上线，2005年8月15，银行间人民币外汇远期交易正式上线。2007年4月9日。中国外汇交易中心新一代外汇交易系统上线。该系统集合以前的各种交易系统。新系统支持了人民币对外币和外币对外币两个市场，人民币外汇即期、远期和掉期三种交易品种，以及竞价和询价两种交易模式。
6、改变中间价确定方式。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加权平均汇率。作为下一交易日人民币对外币交易中间价;2005年7月21日以后，以前一交易日的收盘价。作为下一个交易日该货币对人民币交易的中间价;2006年1月3日，中国外汇交易中心在每个交易日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价。权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。其他币种中间价确定方式：通过人民币兑美元的中间价和国际外汇市场各币种当时的汇率套算得到。
7、扩大人民币对美元汇率波幅。2005年7月20日，即期人民币兑美元交易价在中间价的03%范围内浮动;2007年5月21日以后，浮动幅度由0.3%扩大为0L5%。
8、丰富了即期交易货币。2006年8月1日，即期外汇市场增加了人民币兑英镑，至此银行间即期人民币外汇市场共有5个交易货币。
(二)人民币外汇市场交易量的变化
根据国际清算银行的统计。在国际外汇市场中，传统交易工具日均交易量在逐年大幅攀升，在12年的时间中日均交易量翻了将近3倍。2007年，传统外
汇市场日均交易规模达到3.2万亿美元，2004年为1.95万亿美元，增长率为71%。而且在1995年―2007年中，处于前五位的交易币种始终是：美元、欧元(或者德国马克)、日元、英镑和瑞士法郎，占比高于160%;而且货币对主要是美元货币对(86%)和欧元货币对(10%)。
根据国际清算银行的统计。2007年，中国大陆的日均交易量占国际外汇市场比重，在传统外汇市场上为0.2%，在衍生品市场的占比为0;香港特别行政区占比分别为4.4%、0.9%;台湾的占比分别为0.4%、0.1%。在所有的交易货币中，中国人民币占比仅为0.5%，港元占比2.8%，新台币占比为0.4%。
在银行间人民币市场中。2007年全年总的交易额超过2万亿美元，同比提高近90%;2007年远期交易全年交易总量为0.02万亿美元;外币掉期全年交易总量为0.3万亿美元。相对于国际外汇市场日均3.2万亿美元的交易量来讲，人民币市场的交易规模极为有限，市场深度不足。
在银行间人民币市场总交易量中，做市商之间的交易量占比极高，2006年为93%，2007年为90%。人民币市场的交易主要发生在做市商之间。
随着我国银行间人民币市场的快速发展。参与主体不断扩大，产品序列继续丰富。市场基础设施日趋健全、成交量将大幅增长，人民币汇率形成机制的市场化程度得到了进一步提高。与此同时人民币市场在价格发现、资源配置和风险防范中的作用也将日益增强。
(三)人民币外汇市场微观结构的特征
1、1994――2005年，人民币外汇市场微观结构特征。
在此期间，中国实行的汇率制度类似于固定汇率制度。1994年我国确定了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，但是东南亚金融危机以后，中国政府加强了外汇市场的管制，维持人民币汇率保持在1美元兑8.2765人民币的水平。1999年，IMF重新核定中国的汇率制度，认为中国的汇率制度已经从1987年核定的浮动汇率制度转变为目前的传统盯住汇率制度(Guijun Lin，ect，2003)。
外汇市场微观结构是指包括做市商的交易结构，客户同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2006年以前，中国银行间外汇市场没有实行人民币外币的做市商制度。从而在此期间，人民币外币市场中不存在包括一个定价中心的市场微观结构。但是。Guijun Lin，etc(2003)提出在1994-2003年间。中国的银行间外汇市场是中央银行――中国银行的双寡头的垄断市场结构。中国银行作为客户的经纪人，买进客户的外汇，中央银行买进中国银行卖出的全部外汇。在这段时期，中国人民银行就相当于外汇市场的做市商，而银行间外汇市场的成员都是客户。在这种类似的外汇市场微观结构中，中央银行在银行间外汇市场的干预活动带来的指令流平滑了其他交易主体的交易行为带来的人民币汇率变动的压力。中国外汇市场是一个有形和无形并存的市场，主要以银行间外汇市场为主，仍然保留着集成交易的形式。外汇市场的这种特点保证政府能够对外汇市场实行有效控制。保持人民币，美元的基本稳定。
2、2006年以来，人民币外汇市场的微观结构特征。
2005年7月21日，中国确立以市场供求基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度。随后，人民币市场得到了充分的发展。比如：引入了做市商制度和询价交易方式、改变了人民币汇率中间价的确定方式;增加了外币远期、外币掉期和货币掉期交易。外汇市场的交易规模大幅提高。人民币兑美元汇率出现了双向波动。人民币外币做市商制度实行以后，人民币市场就具备了Lyons和Evans所提出的外汇市场的微观结构。
(1)人民币外汇市场是一个混合型市场。金融市场的微观结构从交易机制上来讲，可以分为指令驱动型市场和报价驱动型市场，即竞价市场和做市商市场。2006年以前，人民币市场只有竞价交易这一种交易方式，没有做市商，是指令驱动型的市场。但是2006年之后，人民币市场引入了询价交易的方式，市场中竞价和询价两种交易方式并存，而且引入了做市商制度。从而人民币市场就成为指令驱动型和报价驱动型并存的市场，是一个混合型市场。
(2)人民币外汇市场做市商定价中心的地位日趋强化。做市商作为市场定价中心的地位在日趋强化。其一，人民币对美元的中间价确定方式的变化强化了做市商在中间价确定中的作用。2006年1月3日以后，中间价由中国外汇交易中心向所有的做市商询价后去掉最高最低价再加权平均得到。做市商的报价决定了人民币外币的中间价。人民币汇率中间价确定方式的进一步完善反映了市场在决定人民币汇率中的基础性作用进一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商间的交易决定了日内汇率在既定区间内变化。客户指令流传递和集合了市场供求和基本面的信息。做市商再从客户指令流中提炼出有价值的信息决定做市商间的交易。做市商在寻找人民币汇率的限定性均衡报价中引导人民币汇率在既定区间内变化。2006年全年，做市商间交易量占全部交易量的93%，2007年达到90%;这表明做市商间交易的频繁，做市商是市场主要的交易主体。人民币短期汇率分为2个部分：中间价和波动区间。而做市商在这两个部分中都发挥着决定性的作用。所以，人民币汇率主要由做市商来决定，人民币市场做市商的定价功能日趋强化。人民币短期汇率的市场化程度在提高。
(3)银行间外汇市场客户结构单一。2005年7月之前，中国外汇交易系统共有366个会员，主要成员是政策性银行和商业银行。2005年7月以后。非银行金融机构以及非金融公司基于本身的外汇实际需求在满足中国人民银行要求的前提下。都可以作为银行间市场的会员参与市场交易。2007年7月末，银行间外汇市场共有263家会员(经过重新登记以后的数量)，其中：做市商22家、非做市商的银行会员238家、其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)、企业会员只有一家。2007年年末，会员数增加到268家。从银行间外汇市场的客户结构来看，做市商的客户几乎都是非做市商会员银行，99%的客户都是银行金融机构，非银行类金融机构和非金融机构的数量过少，杠杆类和非杆杠类金融机构为零。这种同质的客户结构在2年内没有发生太大的变化。
所以，同国际外汇市场相比。人民币市场做市商的客户完全同质。结构单一。我国外汇经纪公司刚刚出现，做市商间的交易都为直接交易。2007年，中国银行间市场做市商之间的交易量占比达到90%(SAFE，2008)。按照BIS的分类，人民币市场的交易几乎都是做市商之间的直接交易。这种同质的客户结构确保了市场稳定，但是却不能及时而充分地传递关于经济基本面和市场供需变化的信息，不利于完善人民币汇率的形成机制。 综上所述，在2006年以后。人民币市场是一个混合型市场，做市商市场定价中心的地位得以强化，但是做市商的客户结构相对单一。
(四)人民币外汇市场微观结构同发达国家的差别
1、新兴市场国家外汇市场微观结构的特殊性。
新兴市场国家的外汇市场微观结构同发达国家不同，这些差别可以概括为以下几点。其一：新兴市场国家外汇市场中做市商制度的引入较晚。其二：中央银行干预更加频繁，央行干预指令流对汇率有决定性作用。中央银行可通过设定汇率波幅的方式来间接管理外汇市场。其三，外汇市场的交易成本较大，交易量较小。其四：客户指令流异质性的含义不同。在发达国家，客户指令流区分为金融机构客户指令流和非金融机构客户指令流，以及杠杆金融机构的指令流和非杠杆金融机构的指令流，因为前者包含的信息量都多于后者(E-vfln8&Lyons。2006)。但是在新兴市场国家，按照其包含的信息量的不同。客户指令流被区分为：外国客户的指令流和本国客户的指令流，前者包括更多的信息，而后者只是流动性的提供者。指令流不包含信息。
2、人民币外汇市场微观结构的特殊性。
(1)信息传递的过程不同。发达国家(主要指美国和英国)是市场主导型的金融体系，外汇市场以场外市场为主，90%的交易商是做市商，同外汇最终使用者距离很近。信息传递和处理的过程如图1所示：其中指令流只包括客户指令流和交易商间指令流。
中国是银行主导型金融体系，外汇市场是有形和无形并存的市场，而且主要以银行间外汇市场为主，不到10%的交易商(即会员银行)是做市商，做市商仅同部分的外汇最终使用者有直接的联系。部分机构希望成为银行间会员，但是考虑到成为中国银行间外汇市场会员资格的高成本。或者是考虑到会员身份的高垄断性，他们会纷纷放弃申请成为银行间会员，转而通过各自的账户银行(账户银行一般都是银行间会员)来进行外汇交易。随后，账户银行再同做市商交易。将信息传达给做市商。最后，做市商之间再进行交易。通过做市商间的指令流将场外市场中客户(外汇的最终使用者)的供求和基本面信息传递到人民币汇率中。人民币市场信息传递和处理过程如图2，其中指令流包括：场外市场客户指令流，场内会员银行客户指令流。以及做市商间的指令流。
区别可以概括为两点，其一，增加了场内会员银行客户指令流;其二，做市商通过场内会员银行客户指令流来获得基本面的信息。
(2)中央银行指令流对汇率变化有决定性作用。目前，人民币汇率形成中，市场的力量在日益提高，政府力量在慢慢地削减。当人民币市场具备了合理的定价能力后。政府退出的速度会加快，市场定价的决定权会提高。2005年7月汇率制度改革以后，人民币，美元汇率的波幅为中间价上下0.3%。市场有一定定价权。但权力异常有限。2007年5月21日，人民币，美元波幅从0.3%提高到0.5%。市场的定价能力逐步放大。但是，汇率波幅限制就相当于中央银行的指令流仍然在人民币汇率决定中具有重要的作用。
由于银行间外汇市场的会员结构相对单一。无需对客户的指令流进行再分解。但是中央银行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客户的指令流包含的信息是完全不同的，所以如果对做市商的客户指令流进行分解，最好分为：中央银行的客户指令流和其他客户指令流。而且需高度重视中央银行的客户指令流信息量。
(五)加强市场微观结构建设，完善人民币汇率形成机制
人民币汇率形成机制改革的主要目标是提高人民币汇率反映宏观基本面和供求信息的能力：从外汇市场微观结构理论的角度来讲，就是充分重视指令流在传递信息中的作用，理顺信息传递渠道。通过上文的分析，人民币外汇市场得到了充分的发展。交易量提高，而且有了一个定价中心。人民币市场微观结构的建设取得了一定成果。本文认为，我国应借鉴外汇市场微观结构理论通过加强人民币市场的微观结构建设来完善人民币汇率形成机制。
1、增加市场的交易主体和参与主体。
银行间外汇市场的参与主体绝大多数是银行类金融机构，参与主体种类单一导致市场的信息不能够有效地传递到汇率中;而且市场中的外汇投资咨询机构和经纪机构不足，关于人民币汇率的预期信息也不能传递到汇率中。所以，增加人民币市场交易主体和参与主体是极为必要的，这有助于改善人民币市场的微观主体，增加人民币交易中的信息量。具体的措施是：吸收更多的财务公司、集团公司、基金公司成为交易主体，大力鼓励成立各种货币经纪公司、外汇市场投资咨询公司。
2、提高做市商价格发现的功能。
做市商是定价中心，提高做市商价格发现的功能能确保宏观基本面信息的顺利传递。如果做市商对人民币汇率效率价格的预期准确，其价格发现的功能提高，中间价就能充分反映出宏观基本面信息和市场供求信息。如何提高做市商价格发现的功能呢?其一，做市商须加大汇率定价方面研究的投入，利率汇率的市场化改革需要银行加强自我定价能力方面人力和物力的投入。其二，中国人民银行需给于做市商必要的货币性补贴，降低市场的买卖价差，提高市场的流动性。增加人民币市场的交易量。其三。做市商在报价中除了关注本交易日内存货的变化，而且须高度重视累积存货规模变化，因为累积存货规模也提供汇率基本面的信息，这样的话，做市商的报价就能够相对全面地反映出信息，提高做市商价格发现功能。
3、控制人民币汇率的波幅。
目前，市场上呼吁扩大汇率波幅的声音比较强烈，对于人民币中间价确定方式的变革。市场关注则较少。本文认为，人民币汇率形成机制改革的进程主要是提高人民币汇率反映基本面和市场供求信息的能力。波幅的继续扩大偏离了以上的初衷，汇率波幅扩大，不能够改善汇率中反映的信息量。另一方面，汇率波幅扩大导致市场流动性的协变性增强。市场上的流动性风险溢价提高，市场的交易风险提高，不利于增加市场的交易量。所以，从改革有效性方面来讲，中国人民银行必须慎重地扩大汇率波幅，但是需要关注中间价的确定方式的变革。
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