试论中国股市指数的投资收益分析

　　一、投资理论概述

　　(一)资产组合理论

　　资产组合理论是以一系列资产收益率的均值和方差作为组合选择的依据，提出了均值—方差资产组合选择的基本方法，即保持一定的方差的资产组合，使期望收益率最大化，或者保持一定的期望收益率的资产组合，使方差最小化;意味着资产选择不能依据资产本身的某一特征，还必须考虑该资产与其他资产的相互作用。该理论不仅描述了资产及其组合的收益与风险关系，而且解决了最优资产组合的选择问题，使得资产组合分析和管理科学化、程序化，从而奠定了其在金融投资理论中的地位。

　　(二)资本资产定价理论

　　在资产组合理论的基础上提出的。资产定价理论认为，一项投资所要求的收益率取决于以下三个因素：(1)无风险收益率，即将国债投资(或银行存款)视为无风险投资;(2)市场平均收益率，即整个市场的平均收益率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项收益率与整个市场平均收益率相同;(3)投资组合的系统风险系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。而期望的收益率由无风险收益和该组合的风险系数与市场平均收益和无风险收益差额之乘积决定。

　　(三)有效市场假说

　　根据市场对信息反应的有效性，将市场分为弱势有效、半强势有效、强势有效市场。而反应程度分为反应不足以及反应过度两种情况，描述了信息对市场的影响。

　　(四)行为金融理论

　　将金融学与社会学及心理学等人文学科相结合，从另一个假设的层面出发，认为人的一些社会性特征及自身人性影响引导自己的投资行为，诸如羊群效应、过度自信等。

　　(五)其他

　　在投资中，还有其他很多效应，由于诸多因素导致的，诸如IPO抑价效应，小公司效应，税收效应，整数效应，股利理论，盈余公布效应等。

　　从诺贝尔经济学奖的颁奖时间看，前两个理论是一组，第三及第四是另外一组，两组进行比较。第一组是从数理的角度出发，基于期望均值和方差，将收益和风险进行量化，由这两个变量来主导投资，通过一系列的对比分析，均衡选择，得出结论。而后一组中有很大程度的数量分析，但主要思想是从外部和内部相结合的理论，外部的信息以及人的行为对进行投资的影响。

　　二、指数介绍

　　(一)上证指数

　　上证综合指数是最早发布的指数，是上海证券交易所从1991年7月15日起编制并公布上海证券交易所股价指数，它以1990年12月19日为基期，设基期指数为100点，以全部上市股票为样本，以股票发行量为权数，按加权平均法计算，遇新股上市、退市或上市公司增资扩股时，采用除数修正法修正原固定除数，以保持指数的连续性。然后于2006年1月4日发布了新上证综合指数，新综指选择已完成股权分置改革的沪市上市公司组成样本，实施股权分置改革的股票在方案实施后的第2个交易日纳入指数，新综指是一个全市场指数，以2005年12月30日为基日，以该日所有样本股票的总市值为基期，基点为1 000点。新综指采用派许加权方法，以样本股的发行股本数为权数进行加权计算，当成分股变化时，同样采用除数修正法修正原固定除数。

　　(二)深证成分指数

　　深圳成分股指数是由深圳交易所编制，通过对所有在深圳证券交易所上市的公司进行考察，按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成分股，以成分股的可流通股数为权数，采用加权平均法编制而成。成分指数以1994年7月20日为基日，基日指数为1 000点，起始计算日为1995年1月23日。

　　(三)中小板指数

　　以在深圳证券交易所中小企业板上市的全部股票为样本。中小板指数以可流通股本数为权数，进行加权逐日连锁计算，以2005年6月7日为基日，基日指数为1 000点，2005年12月1日开始发布。

　　(四)创业板指数

　　以在深圳证券交易所创业板上市的全部股票为样本。创业板指数以可流通股本数为权数，进行加权逐日连锁计算，创业板指数以2010年5月31日为基日，基日指数为1 000点，2010年8月20日开始发布。

　　三、收益率

　　本文运用简单的复利计算方法，以日为最小变动单位，365天为一年，从基日开始，以基期指数为期初指数设为I0，同时以2013年11月29日收盘指数为期末指数，设为I，式子表示为I=I0(1+R)T，R为年化收益，T是以日为最小变动单位表示的年数。

　　由于四个指数的基日不同，为了方便对比，以同日的指数作为期初指数进行计算，所以总共有四个时间段，指数多少四舍五入取整。同时加入标准普尔指数方便与上证指数对比，具体指数(如下表所示)：

　　从上表中可以明显看出，时间有四段，计算得T=(22.96，19.38，8.48，3.5)。代入公式，得到收益率，为了方便对比(如下图所示)：

　　四、收益对比分析

　　对比第一组数据，可以看出，上证的收益率是标普的1.88倍。两个指数都是选择大量的样本股，能较好地反映股市的整体情况。不同的是面对的市场不同和自身的市场机制不同，而股票市场是经济的晴雨表，从经济的发展上看，中国作为发展中国家经济发展迅速，每年GDP增长高达8%，美国作为发达国家则是维持较为稳定的经济增长为3%，新兴国家的股票市场收益高于发达国家的股票市场，可以用经济高速增长来解释。同时也发现股指收益差异小于GDP增长率的差异，可见一个开放成熟的市场虽然经济增速较低，但是股票市场还是保持不错的收益增长。而且只是指数计算，没有包括股利之类的收益。然由于现在中国经济增速逐渐减缓，面临经济转型，产业结构调整，而房地产泡沫、产能过剩和地方债务等问题也一直影响着经济，经济发展面临着滞胀的风险，股市自从2008年金融危机后便跌到2 000多。而美国经历危机后，失业率已经逐渐降低，同时之前的医疗改革也取得一定成效，在社会保障体系稳固的情况下，加之相应措施的采取，如对于企业及时的救助，QE政策的推出等，伴随着房地产市场的复苏，同时技术进步的不断出现，如对页岩气技术的革新等。经济恢复的迹象显著，股市也涨到新高。很快美国将停止QE政策，到时将会让美元走强，大宗商品价格会受到更大的影响，而国内的经济发展，之前召开的十八届三中全会上提出了60个目标，但具体实施的方略还未出台方，中国股市的仍维持在之前的指数上下波动。当前的股市反映了相应的政策信息，信息同时作用于股市。经过与其他时间段对比上证的收益在第一组最高，这是因为期初的指数为100，虽然中间经过新综指的改革，但是当时的指数在1 100左右，就没有去进行分开计算，而且市场也不会出现这种错误。以上基于所选取的指数的时间点的特殊性，以及时间段的长短做出了简单分析，由于时间结点是一致的，下面的对比就不再提及这点。

　　对比第二组数据，深成的收益高于上证，是上证的1.27倍。这是因为深成选取的样本股远远少于上证，从投资组合理论上看，虽然股票选择量达到20个样本股以后，波动差异不是很明显，但0.27还是反应了区别。而深成选择的样本股都是行业中具有代表性，大盘股，流动性好的，同样的上证因为样本多，盘子大，需要带动的资金力量也因此要大，但这只能说明深成的收益区间会大于上证的收益波动区间，而深成收益率高，主要还是因为期初指数1 000的原因，低估了指数的价格。第二组数据所选的时间背景下，中国经济发展也较为迅速。

　　对比第三组数据，中小板高于深成，深成高于上证。首先中小板上市的企业流通值低于主板同时企业大多处于成长期，而且股票所处的行业也大多是比较有前景性的行业，如同新兴市场的高增长一样，相对于成熟期的企业而言，基本面上就有高收益和高成长的预期，但也意味着相对于主板有很大的波动性，可以用投资学中的“小公司效应” 来解释，对于创业板方面也是如此。同时一些相应的预期理论加重了人们对预期情况的关注。中小板指数也受到了期初1 000低估指的影响收益高。而第三组的时间背景下，金融市场的迅速发展所占比重大，加之经济的发展，这组的平均收益最高。

　　对比第四组，创业板高于其余三个，同时三个都为负，而中小板要好于剩下两个，上证好于深成。创业板指数相对于其他三个指数，选取的公司样本流通值更小，当然企业的成长空间也更大，行业特性更明显，“小公司效应”也是如此，但不确定性也更多。作为对风险的补偿，较高的收益，也是合理的。宏观层面上看这段时间的背景是金融危机的后时代，同时也是政府实施4万亿投资的后时代，市场的对于这段时期的反应是这样，三个板块的累积收益为负，不及银行存款利率和国债回购率，同时这段时期也出现了IPO停止的情况，虽然不能简单地评论IPO对市场的影响是好是坏，但基于整个大环境的影响下，市场的反应更多的是负面，IPO本是帮助企业上市融资，让投资者有更多的选择好事，经济学中的选择越多越好，现在却被认为是“洪水猛兽”，那些能从很大程度上影响股市的力量，是在众多投资者的博弈中脱颖而出的，对于IPO，可能更多的认为只是上市公司的一种圈钱行为，并不是为投资者谋利。 缺乏良好的退市和监督机制，也就类似于只能选择欢迎和留下，却不能选择送走，那可供的选择从维度上减少了，有的只是量上的增多，会产生边际递减的效果，而且人们经历过信息不对称和道德风险影响的市场重复博弈后会变得很理性，不得不承认IPO的前景不是很乐观。而在11月30日证监会公布了相关的方案，IPO重启及一些相关概念的提出，除却周一的证券股上涨，作为市场的反应外，但目前指数的反应与之前仍无太多变化。

　　五、总结

　　通过上述的对比分析，可以看出了实体经济与虚拟经济之间的关系，这个问题已经被多次探讨了，在成熟的发达国家，金融的发展相对于发展中国家成熟而且尖端，但这都是以实体经济的发展为基础的，虚拟经济是能帮助实体经济更好的发展，有效的投资融资，发挥金融机构应当有的作用，两者虽然互相联系，但是却又是分开的。而现在的股票市场是否真实地反映了真实经济的情况，不清楚，但前段时间出现上证指数跌破两千点，而后又回到了2 200左右，与6 000点时相比，不得不说现在的市场受到了很大的冲击。

　　本文对于中国股市的投资收益分析，只是基于期初指数与期末指数，运用简单的复利计算的收益率，而且因为期初都是以各个指数的基期为基准，越早进入股市，进入新的板块，能有不错的收益，体现出长期持有的年化收益。同时就四个时期较为突出的情况进行简单的分析，当然由于时间点的特殊性，指数的收益还是较为正确地反映了各个指数的特点，也不排除有其他情况的出现。股指衡量的是股票市场的总体价格水平及变化趋势，所以偏重于宏观分析。